Сборщик RSS-лент

Генеральный директор Blockstream и один из пионеров криптоиндустрии Адам Бэк в интервью Decrypt заявил, что даже спустя 15 лет после создания Биткоина многие специалисты, особенно программисты и технические эксперты, по-прежнему не могут принять его цифровую природу.

Власти Флориды рассмотрят возможность освобождения криптоинвесторов от налоговых обязательств при операциях с биткоином.

Coinbase is facing a new class action lawsuit claiming that investors suffered significant losses over the years due to the crypto exchange’s “omissions,” which have affected the company’s stock price.

Coinbase Accused Of Key ‘Omissions’

Last week, a Coinbase investor filed a class action lawsuit in the US District Court for the Eastern District of Pennsylvania against Coinbase, CEO Brian Armstrong, and CFO Alesia Hass, alleging that the company’s shareholders have suffered “significant losses and damages” over the past four years.

In the May 22 complaint, investor Brady Nessler, on behalf of persons or entities who purchased or otherwise acquired publicly traded Coinbase securities between April 14, 2021, and May 14, 2025, claims that the exchange has a long list of “wrongful acts and omissions” that have led to the “precipitous decline in the market value of the Company’s common shares” affecting the Plaintiff and other Class members.

Among the omissions, the lawsuit lists the company’s recent data breach and its failure to disclose that it breached its 2020 agreement with the UK’s Financial Conduct Authority (FCA).

In October 2020, the company’s UK subsidiary, Coinbase Payments (CBPL), signed a voluntary agreement to prevent onboarding clients considered “high risk” by the regulator and reduce potential criminal activity on the CBPL platform.

The lawsuit alleges that the company made several “materially false and misleading” statements at the time that omitted that Coinbase Payments, Ltd. (CBPL) had been found guilty by the UK regulator of having “inadequate anti-money laundering focused systems to prevent high-risk individuals from using its platform, and that CBPL then breached the Agreement designed to address those deficiencies, creating legal exposure.”

Notably, the price of the company’s common stock reportedly fell by $13.52 per share, a 5.52% decline, when a Reuters article titled “Coinbase UK unit fined for breaching financial crime requirements” was published during market hours on July 25, 2024. The FCA fined Coinbase’s UK subsidiary a $4.5 million penalty for breaching the voluntary agreement.

Data Breach Leads To Class Action Lawsuits

Moreover, the Class action suit argues that the recent data breaches also resulted in significant losses and damages for stockholders, highlighting the May 15 statement from the crypto exchange.

As reported by Bitcoinist, Brian Armstrong shared that threat actors bribed a handful of customer support contractors to access Coinbase’s internal tools, resulting in the breach of names, email addresses, limited transaction records, and partial Social Security numbers of 1% of the exchange’s users.

The hackers attempted to blackmail the exchange, demanding $20 million in Bitcoin (BTC) to return the sensitive customer data. However, Armstrong revealed they refused to pay the ransom.

The lawsuit states that, following the news, the price of Coinbase’s common stock fell by $19.85 per share, a 7.2% decline, to close at $244 on May 15, 2025. Since then, multiple lawsuits have been filed against the crypto exchange, and a US Department of Justice Investigation has been opened.

Based on this, Plaintiff seeks to “recover compensable damages caused by Defendants’ violations of the federal securities laws under the Securities Exchange Act of 1934 (the ‘Exchange Act’).”

On-chain data shows the Bitcoin short-term holder whales have been taking significantly more profits than the diamond hands in this rally.

New Bitcoin Whales Are Participating In Notable Profit-Taking

In a new post on X, CryptoQuant author Axel Adler Jr. discussed how profit-taking has recently looked from the two major Bitcoin whale cohorts: the short-term holder and long-term holder whales. The short-term holders (STHs) and long-term holders (LTHs) are two broad divisions of the BTC network done on the basis of holding time, with the cutoff between them being 155 days.

Similarly, ‘whales‘ are also a classification of the asset’s investors, but in this case, the criterion is holding balance. More particularly, whales are defined as holders with more than 1,000 BTC. As such, the STH and LTH whales would refer to the big-money members of the STH and LTH groups, respectively.

Now, here is the chart shared by the analyst that shows the trend in the total amount of profit realized by these groups during the past few months:

As displayed in the above graph, both of the groups have participated in some degree of profit-taking recently. Still, clearly, the new whales who got into the market in the past five months have been the ones making up for the majority of this selling. This trend is different from how it was in January, when the profit realization was more balanced across these cohorts.

Historically, the STHs have tended to be reactive to market events, while the LTHs have shown resilience. So, the whales falling to the temptation of profit realization in the recent rally may not be too surprising. That said, so far, the profit-selling in the market hasn’t yet reached the same highs as in January.

The whales represent a broad group that can be divided further into the regular-sized whales (1,000 to 10,000 BTC) and ‘mega’ whales (10,000+ BTC). According to data from the on-chain analytics firm Glassnode, the two groups haven’t been showing consistent behavior recently.

As is visible in the above chart, the Bitcoin Accumulation Trend Score, an indicator that tells us about whether the investors are accumulating or distributing their coins, has been close to 1 for the whales recently, a sign that these large entities have been displaying strong accumulation.

The smaller cohorts have also been displaying a similar behavior, but the mega whales have diverged from the rest as they have taken to distribution instead.

BTC Price

At the time of writing, Bitcoin is floating around $109,800, up around 6% in the last seven days.

As Bitcoin (BTC) experienced a modest dip over the weekend – falling from nearly $112,000 to $106,600 – late longs bore the brunt, with over-leveraged traders facing significant liquidations. In contrast, long-term investors took advantage of the pullback to increase their BTC exposure.

Bitcoin Late Longs Get Wiped Out

According to a recent CryptoQuant Quicktake post by contributor Amr Taha, Bitcoin’s price drop below the key $111,000 level triggered a cascade of liquidations that primarily affected late long positions. In total, the downward move led to approximately $185 million in long position liquidations.

For the uninitiated, Bitcoin late longs refer to leveraged long positions entered into after a price rally, often by traders expecting further short-term gains. These positions are vulnerable to sudden price drops, leading to rapid liquidations when support levels fail.

The first major liquidation cluster occurred around $110,900. Once BTC fell below this level, over $97 million in long positions were wiped out. A second wave of liquidations followed when the price dipped below $109,000, wiping out an additional $88 million in leveraged longs within hours.

While short-term holders (STH) faced heavy losses, long-term holders (LTH) responded differently. Rather than being shaken out, they seized the opportunity to accumulate more Bitcoin.

Taha highlighted that, based on the STH/LTH Net Position Realized Cap chart, the LTH realized capitalization has now exceeded $28 billion for the first time since April 2025. The analyst added:

With the LTH realized cap now surpassing $28 billion, it’s clear that long-term investors are using this period of forced selling to increase their exposure and accumulate more Bitcoin for the long run. This strategic accumulation during moments of market stress reflects the deep conviction of LTHs.

In a separate post on X, noted crypto analyst Titan of Crypto noted that Bitcoin recently achieved its highest weekly close ever. This milestone underscores the strong bullish sentiment shared among long-term investors, who continue to anticipate higher prices.

What Is Working For BTC?

Several market observers have pointed out that the current rally appears more sustainable than previous ones, with fewer signs of euphoria. Analysts argue that Bitcoin’s ongoing upward momentum has not exhibited overheating, suggesting a healthier market structure.

Moreover, technical indicators suggest ambitious price targets for Bitcoin. For example, analyst Gert Van Lagen has projected that BTC could soar as high as $300,000 during this bull cycle.

Institutional interest also remains strong. Strategy CEO Michael Saylor recently hinted at another large Bitcoin purchase, further reinforcing confidence in BTC’s long-term potential. At press time, BTC trades at $109,535, up 1.9% in the past 24 hours.

Американский рынок акций вырос на 5.1% с минимума 13 марта к максимуму 25 марта, на это потребовалось 8 торговых дней. До этого рынок упал на 10.5% с максимума 19 февраля. Общее восстановление на пике составило 44% от масштаба падения.

Это в полной мере согласуется с моими оценками, где я дал рынку 5% и до 10 дней на коррекционный отскок после концентрированных и рекордных продаж на протяжении двух недель.

Здесь образуется развилка. С января 2023 коррекция на 5% и более характеризовала разгрузку рынка перед новым интенсивным раллированием, причем каждый последующий памп был агрессивнее и безумнее предыдущего. Хроники безумия были исчерпывающе описаны в этом канале.

Падения рынка более, чем на 10.5% формально не было с января 2023 (даже обвал в августе 2024 был «всего» 9.5%), за исключением трехфазовой коррекции на 10.9% с 27 июля по 27 октября 2023, но в этот раз получилось быстрее, масштабнее и с более существенным вовлечением участников рынка (рекордные обороты в период обвала и абсолютный рекорд по объему торгов в день экспирации).

Если следовать сценарию и паттернам, которые наблюдались последние два года, обвал рынка в феврале-марте 2025 – это существенная разгрузка, которая в рамках бычьего рынка формирует локальное дно перед неизбежным обновлением максимума (6147 пунктов по S&P 500) в перспективе нескольких месяцев. 

С другой стороны, «прокол пузыря» примерно так и происходит – резкая и агрессивная капитуляция от максимума на больших объемах, срезая навес слабых маржинальных позиций и откровенно безумных участников рынка, проторговка на локальных минимумах (10-21 марта), далее компенсирующий восстановительный импульс в масштабе 40-50% от падения (те самые 5% роста от минимума) и новая волна снижения.

Так по какому сценарию пойдем? Новые максимумы в перспективе трех-четырех месяцев или новые локальные минимумы?

Для ответа на этот вопрос необходимо понять, за счет чего рос рынок последние два года и за счет чего может расти в будущем?

Рекордный за всю историю рост рынка с янв.23 и до фев.25 (основная фаза с 27 октября 2023) был обусловлен концентрацией спекулятивных денег под гранд-нарратив «ИИ спасет мир» с ожиданиями, что инновации в ИИ позволят повысить эффективность, маржинальность бизнеса, увеличивая производительность труда, решая проблемы с дефицитом кадров и инфляцией.

С июля 2024 был создан новый гранд-нарратив «экономика прекрасна, а будет еще лучше, т.к. ИИ спасет мир». 

Все это базировалась на неадекватном восприятии реальности и перегретых, ничем не подкрепленных ожиданиях, имея в обеспечении только ИИ галлюцинации и безапелляционную веру в светлое будущее. 

Идиотизм настолько далеко зашел, что в опросах управляющих в начале 2025 риски рецессии были исключены, - никто вообще не допускал, что экономика может «захворать», настолько сильно все поверили в полностью выдуманный мир с неадекватными проекциями ожиданий.

Резкая и болезненная реакция в марте во многом обусловлена тем, что риски рецессии не рассматривались ни в одном сценарии, а восстановление (запущенное Трампом) обратных связей и возврат к реальности, было молниеносным из фантазийных миров нереалистичных ИИ проекций.

Что имеем сейчас? При всех безусловных и исключительных преимуществах ИИ, нет линейного процесса быстрой аккумуляции денежных потоков на ИИ проектах, скорее даже убытки и проблемы с интеграцией (бигтехи красноречиво подтвердят) – это длительный и тернистый процесс с непредсказуемыми последствиями, тогда как пузырь уже создали под мега успешное внедрение, которого нет.

Во всем остальном рекордно переоцененный рынок по мультипликаторам, поддержку которому не смогут обеспечить долгосрочные фонды и участники финансового рынка, торгующие по фундаменталу, а основные безумные покупатели (который обеспечили рост рынка с 2023 года) сходят со сцены, т.к. ушел базовый нарратив «экономика прекрасна, а будет еще лучше, потому что ИИ спасет мир».

Сможет ли американский рынок показать новые максимумы?

Любая новая прорывная технология всегда создает перегретые ожидания и нереалистичные проекции – так было с любой технологией массового применения, которая меняла ход глобального технологического прогресса – появление средств связи, компьютеров, интернета, соцсетей, биотехнологий.

Разница с предыдущими технологическими прорывами заключается в том, что наличие интернета, а главное соцсетей и сетевых медиа ресурсов с быстрым распространением информации позволяют создавать гиперконцентрацию медийного интереса под какую-либо тему, которая трансформируется в открытый интерес в финансовых инструментах из-за переизбытка шальных денег в системе.

Концентрация «природного идиотизма» у людей плюс-минус постоянна, но чтобы надуть пузырь, необходимы ресурсы (финансового обеспечение) и желание, которое разогревается через медиа-платформы (не только СМИ, а сейчас преимущественно соцсети, формирующие стек нарративов).

Теперь пузыри рождаются быстрее, но и умирают/взрываются также быстро, т.к. агрессивная эскалация медийного давления быстро приводит к «усыханию» и усталости, когда прошлые нарративы перестают «возбуждать», а новых еще не завезли. 

Возвращаясь к ИИ. Лично я прекрасно отношусь к ИИ, считая LLM самым значимым технологическим прорывом 21 века, который принесет много пользы человечеству, но вместе с этим вся основная критика направлена не на LLM, а на избыточный ажиотаж, транслируемый в финансовые рынки в виде запредельных мультипликаторов и капитализации, которая превышала 63 трлн на пике в феврале 2025.

Человечество имеет технологию, которая развивается ошеломляющими темпами (в начале 2025 темпы внедрения прорывных моделей и инновационных моделей выше, чем когда либо с момента публичного появления LLM), но вместе с этим макроэкономический эффект не такой явный, а стоимость разработки так высока, что рентабельность внедрения ГИИ близка к нулю, либо отрицательна.

До сих пор чрезвычайно сложно нащупать ту грань, которая выступит водоразделом между старым миром и новым миром повсеместного внедрения LLM, причем конечная польза, как и вопрос ускорения технологического прогресса пока остаются открытыми.

К чему все это? Большие языковые модели будут развиваться во всех направлениях еще много лет (сейчас лишь начальный этап), эта технология уже навсегда, причем с каждым годом плотность интеграции будет только увеличиваться.

Это же было справедливо для компьютеров, мобильной связи и интернета, но уникальность момента заключается в том, что массовое внедрение технологии обычно происходит в фазе нисходящего движения котировок компаний, связанных с этой технологией за редкими исключениями. 

Паттерн узнаваемый – избыточный иррациональный ажиотаж в момент зарождения технологии и первичного внедрения, когда надувается пузырь, а далее массовое внедрение происходит в фазе затяжного коллапса пузыря и до новой точки фундаментального равновесия капитализации и финансовой отдачи от технологии.

Внедрение технологии в массовое применение не гарантирует экспоненциальный рост акций.

Сейчас происходит надрыв пузыря, т.к. избыточные ожидания будут последовательно нормализоваться к более сбалансированному консенсусу фундаментальной стоимости. 

Именно поэтому надувать пузырь выше февральского максимума будет чрезвычайно сложно, т.к. основные покупатели с синдромом «эскалирующей идиотии» были частично надломлены болезненным возвратом к реальности, а для участников рынка, ориентирующиеся на фундаментальными метрики, даже после снижения рынка на 10%, капитализация остается сильно завышенной. 

Что касается макроэкономического обеспечения? Его нет, ранее обосновывал почему нет. Весь рост рынка двигался ожиданиями технологического прорыва и быстрого увеличения финансовых показателей бизнеса, которых нет.

Учитывая фронтальный рост неопределенности и хаоса (усиливаемым сумасбродством экономической политики Трампа) на фоне исчерпания избыточной ликвидности, более вероятен дрейф рынка вниз, чем обновление максимумов.

Есть высокая вероятность, что нерезиденты среди ключевых стратегических инвесторов отвернутся от США и тогда спасать долговой рынок придется резидентам, а наибольшим потенциалом располагают американские домохозяйства.

На начало 2025 года совокупный объем активов в прямом владении физлиц США составляет 127.3 трлн, из которых акции с учетом паев в инвестфондах – 50 трлн, пенсионные резервы – 32.6 трлн, кэш и депозиты – 14.8 трлн, облигации – 6.1 трлн, фонды денежного рынка – 4.6 трлн, плюс к этому можно добавить владение непубличным частным, как правило, семейным бизнесом с предполагаемой оценкой около 15.5 трлн.

Доля инвестиций в акции достигла исторического максимума – 39.3% в структуре совокупных активов, тогда как на пике пузыря доткомов было чуть выше 33%.

В эпоху забвения рынка 1974-1986 средняя доля акций была всего 12%, перед кризисом 2008 на пике в 2007 – всего 29%, а относительно адекватный уровень по верхней границе в нынешней структуре финансовой системы составляет 30-32%, что означает потенциал снижение капитализации рынка не менее, чем на 30% от уровня конца 2024 (примерно 4100-4200 по S&P 500, что согласуется с мерой переоцененности рынка по корпоративным мультипликаторам).

Фонды денежного рынка, куда активно распределяются денежные потоки с 2022 года, формируют лишь 3.6% в структуре совокупных финансовых активов – максимум с начала 2010, тогда как наивысшая концентрация была в 2009 на уровне 5.3%.

Доля облигаций представляет наибольший интерес, т.к. после практически неизбежного снижения энтузиазма среди нерезидентов, закрывать кассовые разрывы придется домохозяйствам. 

В конце 2024 доля облигаций составила 4.8% - стабильно с середины 2023 и сопоставимо с уровнем в начале 2020. По историческим меркам, это низкая концентрация., т.к. средняя доля в 2010-2019 была около 5.8%, а в 2003-2007 примерно 5.6%. Максимальная концентрация облигаций в структуре активов была в 2009 и в середине 90-х на уровне 8.5-9%, но связано преимущественно с низкой долей акций.

Если нормализовать долю облигаций к средней концентрации в 2010-2019, это дополнительные покупки в 1.3 трлн.

Доля кэша и депозитов снизилась до 11.7% - это минимум с 2007 года по сравнению со средней долей 12.8% в период с 2010 по 2019.

Есть еще индикатор, который показывает потенциал перераспределения ликвидности в облигации. 

Облигации во владении к располагаемым доходам домохозяйств составили 29.1% в конце 2024, максимальное отношение было в 2009-2012 (в среднем 36%), несколько раз касаясь уровня 38-39%, а в 2010-2019 в среднем 30%.

С другой стороны, акции и инвестфонды относительно доходов составляют 238% vs максимума на уровне 249% в дек.21, почти 169% на пике пузыря доткомов и в среднем 153% в 2010-2019. Вновь потенциал падения рынка оценивается в 30-35%.

Все это означает наличие достаточно пространства маневра для перераспределения денежных потоков из акций в облигации, причем скорее не продажи текущих позиций в акциях, а приоритет распределения будущих денежных потоков в облигации, но для этого должны быть соответствующие условия - атмосфера страха и ухода от риска со всеми вытекающими последствиями. 

Другими словами, рынок нужно серьезно грохнуть, чтобы появилось отвращение к акциям и предпочтения инвестиций в облигации.

Кто выкупает американский рынок акций?

За 2024 год чистый денежный поток в акции со стороны американских домохозяйств и инвестфондов (взаимные + ETF фонды) составил 852 млрд (339 млрд в 1П24 + 513 млрд в 2П24) vs продаж в объеме 224 млрд в 2023, чистых покупок на 284 млрд в 2022, но значительно уступая рекордному денежному потоку в 2021 – 1674 млрд по собственным расчетам на основе пересмотренных и уточненных данных в отчете Z1.

Устойчивое распределение денежных потоков в рынок акций началось с 2013 года и до 2019 включительно накопленные чистые покупки составили 2 трлн, далее еще 2.1 трлн в 2020-2021 и около 0.9 трлн с 2022, где почти 94% всех покупок было в 2024.

В акции домохозяйства в США занесли 486 млрд напрямую и 367 млрд через посредников (инвестфонды) в 2024 году.

В конце 2024 зафиксирован один из самых мощных импульсов покупок в 4кв24 – 378 млрд от домохозяйств прямо или косвенно, это четвертый лучший результат в истории, уступая рекордному интересу в 2021. 

Как по другим институциональным группам?

▪️Нерезиденты обеспечили 95 млрд в 4кв24, 298 млрд в 2П24, 304 млрд в 2024, 434 млрд за два года или 130 млрд в 2023, 307 млрд за три года или продажи на 127 млрд в 2022. 

▪️Пенсионные и страховые фонды традиционно являются чистыми продавцами, в 4кв24 продали на 85 млрд (далее будут указываться продажи, т.к. покупок не было последнее время), в 2П24 – 207 млрд, 2024 – 421 млрд, за два года – 586 млрд, за три года – 533 млрд.

Если физлица с 2013 стали чистыми покупателями, пенсионные и страховые фонды с 2013 по 2024 продали акций американский компаний в совокупности на 2.7 трлн. 

За 75 лет пенсионные и страховые фонды являются чистыми продавцами на 2.1 трлн, но как так получилось, откуда у них акции? Это эффект переоценки, - покупали дешево, а продают дорого, когда рынок активно растет (денежный поток считается за отчетный период).

▪️Банки, брокеры и дилеры не проявляют особой активности – за 4кв24 продажи на 58 млрд, за 2П24 продали на 61 млрд, за год сбросили акций а 43 млрд, но два года купили на 24 млрд, а за три года всего +8 млрд.

▪️Основным покупателем акций являются сами компании через байбек, но в конце 2024 интенсивность существенно снизилась. За 4кв24 чистый байбек (обратный выкуп минус размещения акций) составил всего 39 млрд vs 88 млрд в 3кв24, всего за 2П24 – 128 млрд, тогда как за 1П24 активность составила 277 млрд.

За 2024 чистый байбек составил 404 млрд vs 625 млрд в 2023, 560 млрд в 2022, 105 млрд в 2021, 81 млрд в 2020, а с 2013 по 2019 включительно – 2.8 трлн, что превышает активность физлиц.

Если за точку отсчета взять январь 2009, за полных 16 лет чистый байбек составил 5.47 трлн, физлица в США прямо или косвенно через инвестфонды – 5.24 трлн, нерезиденты – около 1 трлн, все прочие участники финансового рынка продали уже на 3.5 трлн. 

Основную поддержку акций обеспечивает байбек и физлица, тогда как нерезиденты и все остальные обеспечили чистые продажи на 2.5 трлн за 16 лет.

Особо стоит отметить - компании реализуют байбек за долг, с начала 2009 чистые заимствования в облигациях и кредитах составили 6.6 трлн vs 5.5 трлн чистого байбека.

Как американцы распределяют сбережения?

Какой финансовый инструмент стал наиболее востребованным в США среди физлиц с момента, когда ключевая ставка была близка к пику (4кв22)?

За два года американские домохозяйства распределили 2.6 трлн сбережений, где 1.5 трлн забрали фонды денежного рынка, почти 1.1 трлн – облигации, тогда как в акции поступило всего 90 млрд, а из депозитов выведено 82 млрд.

Здесь необходимо сделать небольшое уточнение. ФРС в обзоре балансов домохозяйств не учитывает ETF фонды, как пул концентрации интереса домохозяйств, тогда как в прошлом обзоре я основным бенефициаром ETF фондов рассматривал непосредственно домохозяйства. 

Велико ли расхождение? В широком временном диапазоне (16 лет) по оценкам ФРС в акции со стороны населения прямо или косвенно (взаимные фонды) пришло 4.9 трлн, а по собственным расчетам (включил ETF фонды) – 5.24 трлн.

Получается незначительная ошибка, т.к. ФРС дооценивает в ретроспективе распределение активов домохозяйств в различных инвестфондах, но при коротком временном диапазоне (три года) расхождение существенное – по оценкам ФРС из акций продано на 355 млрд, а по моим оценкам куплено свыше 900 млрд, дельта почти 1.3 трлн, что критично.

Это связано с тем, что основные денежные потоки в акции последние 10 лет идут именно через ETF фонды, а не через взаимные фонды. Методология ФРС устарела, тогда как моя интерпретация более реалистична. 

Как видно по графику "чистое распределение денежных потоков американских домохозяйств по финансовым инструментам", корреляция двух оценок (от ФРС и моя собственная) достаточно высокая до 2019, а расхождение начало накапливаться с 2020, что вполне логично, т.к. открытый интерес сейчас в ETF фондах.

Так как же распределены денежные потоки?

▪️Акции и инвестфонды: 156 млрд за 4кв24 (+378 млрд по моим оценкам), +558 млрд за 2024 (+852 млрд), +90.6 млрд за два года (+628 млрд), отток на 355 млрд за три года (+911 млрд), +1.96 трлн за пять лет (+3 трлн).

▪️Депозиты и наличная валюта: +139 млрд в 4кв24, +602 млрд в 2024, отток на 82 млрд за два года, отток 416 млрд за три года, +3.75 трлн за пять лет.

▪️Фонды денежного рынка: +236 млрд в 4кв24, +595 млрд в 2024, +1.5 трлн за два года, +1.8 трлн за три года, +2.37 трлн за 5 лет.

▪️Облигации: продажи на 240 млрд в 4кв24, продажи 206 млрд в 2024, +1.1 трлн за два года, + 2.93 трлн за три года и +1.25 трлн за 5 лет.

Видимая трансформация денежных потоков началась с 2019, ускоряясь с 2020 года, а до этого инвестиционные предпочтения были достаточно консервативны – почти все шло в депозиты.

Индикатор кризиса – уход от риска через продажу акций (2008-2009 и 2022-2023) и повышенный спрос к облигациям. 

С 2022 года особым спросом пользуются облигации и фонды денежного рынка, но в 2024 интерес к облигациям был потерян в пользу повышенного интереса к акциям.

Судя по денежным потокам, 2024 год характеризовался повышенной, но не рекордной склонностью к риску, но видимо это был «финальный выброс», т.к. с 2025 начинается эпоха высочайшей неопределенности и турбулентности.

Сразу после выборов в США три месяца идут непрерывные чистые продажи  трежерис в совокупности на $97.4 млрд (34.4 млрд в ноя.24, 49.7 млрд в дек.24, 13.3 млрд в янв.25).

Последние раз трехмесячные продажи были в дек.20-фев.21 в объеме 135 млрд, когда Трамп передавал Овальный кабинет демократам. 

Вообще, в первую каденцию Трампа конъюнктура для госдолга США была хуже некуда – с янв.17 по янв.21 накопленные чистые продажи трежерис составили почти 700 млрд!

Резидентам США приходилось не только перекрывать объем чистой эмиссии в рамках финансирования дефицита бюджета на 6.1 трлн (!) за 4 года, так еще перекрывать продажи нерезидентов на 0.7 трлн, т.е. кассовый разрыв на 6.8 трлн, который в значительной степени был профинансирован программой QE, запущенной в марте 2020.

В период Байдена денежные потоки вновь развернулись в США – с фев.21 по окт.24 чистый приток нерезидентов в трежерис составил более 2 трлн при дефиците 7.2 трлн, т.е. из внешних источников было покрыто почти 28% от потребности.

Нерезиденты, мягко говоря, не слишком благосклонны к Трампу. В первую каденцию Трампа совокупный чистый приток всех нерезидентов во все виды ценных бумаг США составил около 0.9 трлн, тогда как при администрации Байдена приток вырос до 3.7 трлн. 

Прямое сопоставление некорректно из-за различий в фазовых переходах глобальных бизнес-циклов и геополитических треков, однако, наибольший удар наносится по самому чувствительному и хрупкому звену – рынок госдолга. 

Данные Казначейства США в отчете TIC охватывают пока только январь 2025. Администрация Трампа начала интенсивно эскалировать градус конфронтации с первых дней после инаугурации Трампа, а учитывая инерцию распределения денежных потоков, основной эффект будет с марта 2025. 

Трамп филигранно бьет по ключевым стратегическим союзникам США, обеспечивающих свыше 90% всех чистых денежных потоков в США (Китай, Канада, Европа с учетом Великобритании, пока не дошел до Азии, но все впереди).

Об этом я предупреждал несколько раз сразу после выборов в США и из последнего.

В январе 2025 чистый приток иностранного капитала в ценные бумаги составил … ноль (отток 13.3 млрд из трежерис, +0.5 млрд в ипотечные бумаги, +24.1 млрд в корпоративные бумаги и продажи акций американский компаний на 11.1 млрд) по сравнению со среднемесячным притоком 127 млрд в 2П24 и 73 млрд в 1П24, за весь 2024 – 100 млрд, в 2023 – 91 млрд, в 2022 – 83 млрд, в 2021 – 49 млрд, но в 2021 было QE, поэтому там «иное измерение».

Сейчас, чтобы балансировать систему необходимо плюс-минус 90-100 млрд в месяц иностранного капитала в ценные бумаги, а учитывая рост прожорливости системы, как минимум, 110 млрд в 2025 с увеличением на 10-15 млрд ежегодно.

В первую каденцию Трампа нерезиденты отгружали в США около 20 млрд в месяц (во все ценные бумаги без учета денежного рынка) и этого не хватало. Все внутренние ресурсы были исчерпаны за три года и в 2020 сорвались с запуском QE сразу на 4.5 трлн … формально под COVID, но система была на грани в конце 2019.

В 2025 есть риск, что нерезиденты начнут продавать, учитывая феноменальную агрессивность Трампа к Канаде и Европе. 

Да, какая то часть будет идти от аффилированных с американцами офшоров (репатриированная прибыль американских компаний в рамках оптимизации налогообложения), но по верхней границе потенциал около 0.3 трлн в год – этого не хватит, нужен еще 1 трлн, которые раньше обеспечивали на 0.5-0.7 трлн Европа и еще около 0.1-0.2 трлн Канада в среднем за последние 3-5 лет.  

Актуален следующий расклад:

•  Практически полностью исчерпанный внутренний резерв устойчивости еще при Байдене;

•  Рекордный дефицит бюджета (https://t.me/spydell_finance/7245) и агрегированная потребность в иностранном капитале до 1.2-1.5 трлн в год;

•  Риски значительного снижения или даже оттока иностранного капитала от стратегических союзников США после враждебной внешнеторговой политики администрации Трампа;

•  Практически неизбежный запуск QE при нерешенных проблемах с инфляцией и подрыве доверия к ФРС.

Прекрасный расклад…

Кто среди нерезидентов обеспечивает финансирование США?

За последние два года (фев.23-янв.25) чистые денежные потоки в ценные бумаги США (трежерис, ипотечные бумаги, корпоративные облигации и акции) составили 2.2 трлн по всем странам мира и международным организациям и 1.24 трлн за последний год по собственным расчетам на основе данных TIC. 

Основной денежный поток за последние 24 месяца обеспечивают страны Европы – 1.43 трлн (812.7 млрд за последний год), среди которых ЕС – 885 млрд (528 млрд), а Еврозона – 808 млрд (475 млрд).

В Европе крупнейшими инвесторами в ценные бумаги американских резидентов являются: Великобритания – 336 млрд за два года (165 млрд за последние 12 месяцев), Ирландия – 305 млрд (182 млрд), Франция – 272.7 млрд (139 млрд), Люксембург – 142.9 млрд (87.2 млрд), Нидерланды – 58.2 млрд (46.4 млрд), Швейцария – 54.2 млрд (47.5 млрд), Швеция – 50.8 млрд, Испания – 25.1 млрд (12.2 млрд) и Германия – 23.1 млрд (отток на 0.4 млрд).

Все остальные страны меньше 20 млрд.

Крупнейшим продавцом в Европе является Бельгия на 50.5 млрд за два года (15.7 млрд за год), но среди этого объема 44.2 млрд приходится на трежерис и считается, что часть китайских денег проводится через бельгийские представительства. 

Важным звеном в финансировании кассовых разрывов в США являются офшоры, которые за два года по уточненным и пересмотренным данным обеспечили 481 млрд (313 млрд за год), среди которых самым крупным инвестором в США являются: Каймановы острова – 403 млрд за два года, Бермуды – 42.5 млрд, Британские виргинские острова – 12.7 млрд, Панама – 8.3 млрд, Багамы – 6.4 млрд, Гернси – 5.6 млрд. 

Офшоры преимущественно представленными американскими компаниями, прогоняющими денежные потоки через внешние юрисдикции для оптимизации налогообложения.

Азия в совокупности обеспечила 287.6 млрд чистых инвестиций за два года и всего 91.7 млрд за год, из которых основной приток сформировали: Сингапур – 195 млрд (131.6 млрд), Тайвань – 117.7 млрд (60.1 млрд), Гонконг – 99.4 млрд (82.3 млрд), Корея – 64.4 млрд (24.2 млрд), Таиланд – 26.9 млрд (15.2 млрд), Индонезия – 18.3 млрд (13.8 млрд).

В Азии крупнейшими продавцами выступают: Китай – 247.6 млрд (172.6 млрд), Япония – 35.6 млрд (68.3 млрд), Индия – 22.6 млрд (17.1 млрд).

Южная Америка проинвестировала в США 114.1 млрд за два года и 43.1 млрд за год, из которых больше всех: Мексика – 48.9 млрд (26.7 млрд), Перу – 16.9 млрд (13.5 млрд), Колумбия – 15.8 млрд (10.6 млрд), Чили – 15.6 млрд (3.4 млрд), а крупнейшим продавцом является Бразилия на 17.4 млрд за два года и 23.3 млрд за год.

Страны BRICS являются устойчивыми продавцами на 285 млрд за два года, страны ОПЕК и нефтеэкспортеры больше 10 лет не задают инвестиционные тренды в США, агрегированный финансовый поток вблизи нуля. 

Можно выделить давних стратегических партнеров США: Канада является чистым продавцом на 137.7 млрд за два года и 77.4 млрд за год, но за счет крупной реализации акций на 250 млрд за два года, Австралия покупает на 32.8 млрд за два года и 42.3 млрд за год, Израиль – 35.5 млрд (23.5 млрд), а Новая Зеландия – 1.9 млрд (3.3 млрд).

До этого от Канады в США шел стабильный денежный поток в пределах 0.1-0.2 трлн в год.

85% чистых денежных потоков за два года сформировали страны Европы + офшоры. 

Структура денежных потоков во многом определяет геополитические контуры. Агрессивность США с нефтеэкспортерами и странами BRICS (за исключением Китая, там своя логика) за последние 10 лет во много обусловлена тем, что точек сопряжения по финансовым шлюзам становится все меньше, как и зависимость от денежных потоков, позволяя США иметь более авантюрный и рисковый геополитический трек, не боясь попасть в финансовый шторм.

Текущие действия администрации Трампа являются чистыми безумием, т.к. ударяют по стратегическим союзникам, от которых США критически зависит (Европа, Канада, Мексика и Китай).

Поэтому очень интересно будет в ближайший год наблюдать за трансформацией денежных потоков, обостряя структурные дисбалансы в США.

Ставка ФРС осталась неизменной (4.5%), темпы сокращения баланса снизились в 5 раз по трежерис, снижение ставки в мае снято с повестки

Главное изменение по ДКП на заседании ФРС – это снижение темпов сокращения активов в трежерис ровно в пять раз с 25 до 5 млрд (новый план будет внедрен с 1 апреля), тогда как сокращение в MBS осталось неизменным – 35 млрд. 

Реальное сокращение MBS около 15-16 млрд в месяц. именно этот объем необходимо учитывать при оценке баланса ликвидности. 

ФРС сокращала трежерис близко к плану, поэтому новый план в 5 млрд может быть взят за основу. 

Это второе сокращение темпов сброса трежерис. На полную мощность (60 млрд в месяц) трежерис сбрасывали с 1 сентября 2022 по 31 мая 2024, далее с 1 июня 2024 по 31 марта 2025 темп сократился до 25 млрд и с 1 апреля по 5 млрд.

Это логичный и естественный ход события по мере исчерпания буфера свободной ликвидности, на траектории расширения дефицита бюджета и при рисках существенного сокращения притока иностранного капитала после враждебных действий Трампа к ключевым союзникам. 

Второе важное изменение – это прогнозы ФРС по макроиндикаторам. 

В сравнении с декабрьским прогнозом:

•  Оценка прироста ВВП понижена на 0.4 п.п с 2.1 до 1.7%

•  Уровень безработицы вырос на 0.1 п.п с 4.3 до 4.4%

•  Инфляция по методу PCE повышена на 0.2 п.п с 2.5 до 2.7%

•  Базовая инфляция повышена на 0.3 п.п с 2.5 до 2.8%.

•  При этом прогноз ключевой ставки в декабре 2025 оставлен без изменения на уровне 3.9%, что предполагает снижение ставки на 0.5 п.п до конца года (две итерации по 0.25 п.п или одну по 0.5 п.п).

Теперь, что касается пресс-конференции Пауэлла. Стандартно увиливал от любого конкретного вопроса, но был более спокоен, чем на предыдущих конференциях, а основной скрытый месседж, который пытался донести Пауэлл – мы просто берем паузу для оценки ситуации, пока условия позволяют. По сути, это все, что стоит знать из 50 минутной болтовни. 

ФРС заявляет о готовности ждать большей ясности по экономическим данным перед принятием дальнейших решений. Другими словами, ФРС ждет, пока что-то сломается (реализация рецессии или инфляционный выброс). Стратегии нет, исключительно ситуативные маневры. 

Практически все вопросы касались тарифов и их влияния на инфляцию и экономику.

Пауэлл подчеркнул высокий уровень неопределенности в связи с политическими изменениями новой администрации в области торговли, иммиграции, фискальной политики и регулирования. Особенно выделяется негативное влияние торговой политики (тарифов) на инфляцию и экономический рост.

На конкретный вопрос о декомпозиции структуры прироста цен и влияния фактора тарифов, Пауэлл честно ответил, что понятия не имеет и такие сложные вопросы не тянут аналитики ФРС, но ФРС считает, что эффект тарифов уже присутствует.  Нужно просто время, когда «само все всплывет», рассеется туман неопределенности. 

Пауэлла спросили про разгромные данные по краткосрочному выбросу инфляционных ожиданий и тут также стандартная реакция. Несмотря на рост краткосрочных инфляционных ожиданий из-за тарифов, долгосрочные ожидания остаются стабильными и соответствуют целевому уровню ФРС.

Там можно много приводить цитат, но суть проста – ничего не понимаем, просто ждем и надеемся, действуем по мере поступления новых проблем, но отметить стоит гипер-концентрацию Пауэлла на теме тарифов, что означает высокую тревожность ФРС по этому аспекту. 

По сокращению темпов QT ответ был ожидаем: «Мы заметили некоторые напряжения на денежном рынке (лимит по госдолгу, искажение потоков на счете Казначейства), что привело к решению скорректировать темпы сокращения баланса.»

Было несколько вопросов про обвал рынка. Пауэлл вновь увильнул, зачитав шаблон ответа в шпаргалке, где все свелось к нескольким тезисам: риски рецессии действительно возросли, но они не высоки, неопределенность относительно экономических перспектив возросла, ФРС будет оперативно реагировать на ухудшение ситуации на финансовых рынках, но обвал рынках не усилил риски финансовой стабильности – все под контролем, несмотря на волатильность. 

ФРС в  режиме ожидания.

С августа начался очередной цикл ужесточения ДКП (+5 п.п по КС), где пик ставки был достигнут 26 октября на уровне 21%, но за это время годовая инфляция ускорилась на 1 п.п. с 9.1% до 10.1%, и еще заметнее ускорение с октября — на 1.6 п.п. с 8.5% годовой инфляции в октябре.

Инфляционные ожидания бизнеса и населения остаются выше, чем в июле, хотя есть признаки стабилизации с февраля.

Все это происходит при рекордно высокой реальной процентной ставке, рассчитанной по формуле Фишера: 9.9% в мар.25 vs пиковой ставки 11.1% в ноя.24, при средней реальной ставке 8.5% в 2024, 3.9% в 2023, минус 3.,2% в 2022, минус 0.9% в 2021, 1.6% в 2020, и в среднем 4.1% в 2017-2019.

Чем выше реальная процентная ставка — тем более ограничительная ДКП в экономике/финансовой системе, и тем сложнее экономическим агентам обслуживать обязательства.

Способность к обслуживанию обязательств зависит от уровня маржинальности бизнеса, нормы сбережений и от темпов роста доходов, которые обычно связаны с инфляционными процессами.

С точки зрения фактической инфляции и инфляционных ожиданий ситуация ухудшилась с момента новой волны ужесточения ДКП, почему так произошло?

▪️Инфляционные процессы во многом носят немонетарную природу:

- агрегация совокупности внешних издержек из-за санкций, что приводит к удорожанию импорта не только из-за курса и падению эффективности экспортного потенциала;

- обесценение рубля по скользящей средней за 12 месяцев при критической зависимости экономики от импорта, особенно в наукоемком сегменте. Рекордное укрепление рубля с начала 2025 приведет к обратному эффекту, но с лагом в 3-6 месяцев;

- структурная перестройка экономики, обостряющая ресурсные ограничения, прежде всего в кадрах и технологиях;

- внутриотраслевая перестройка экономики из-за переформатирования на военные рельсы, что при ресурсных ограничениях снижает производственный потенциал в гражданской экономике, снижая предложение товаров и услуг;

- значительный бюджетный импульс, локализованный в ограниченных направлениях и отраслях — прежде всего ВПК и обеспечение нужд, связанных с СВО, что концентрирует огромные ресурсы в непроизводящем сегменте экономики с точки зрения насыщения спроса гражданской экономики.

▪️Временные лаги трансмиссионного механизма ДКП, который предполагает поэтапную передачу сигнала от ключевой ставки к рыночным ставкам, затем к кредитной активности, экономической активности и, наконец, к инфляции.

Кредитная активность начала резко замедляться с ноября, переходя к отрицательному кредитному импульсу в начале 2025 (чистый прирост кредитования становится отрицательным), что с высокой вероятностью найдет отражение в замедлении инвестиционной и потребительской активности с лагом от двух для населения до 6-8 месяцев для бизнеса.

▪️Проблема в незаякоренности инфляционных ожиданий, причем в своих моделях по управлению инструментами ДКП ЦБ отдает предпочтение инфляционным ожиданиям как предиктивному индикатору проекции потенциального инфляционного давления, т.к. инфляционные ожидания формируют намерения экономических агентов, которые трансформируются в конечный спрос, что и вызывает инфляцию.

Помимо подавления кредитной активности через высокую стоимость заимствований, не следует забывать, что одна из центральных задач регуляции ключевой ставки — это увеличение сберегательной активности и "консервация" ликвидности в срочных депозитах, что с точки зрения распределения денежных потоков населения эквивалентно условному "изъятию" ликвидности из обращения в реальном секторе экономики (товары и услуги).

Плюс к этому фактор девалютизации на разности процентных ставок.

Именно это и произошло, когда практически весь прирост денежной массы концентрируется в срочных депозитах, а все распределение сбережений домохозяйств идет в денежные инструменты.

Поэтому нельзя сказать, что ДКП неэффективна (кредитная активность сокращается, сберегательная активность резко выросла, девалютизация активно идет), просто эффективность ограничена контекстом условий и структурными макроэкономическими факторами.