spydell

Да, в данных много аномалий и странностей, особенно за последний месяц 2025 года, и наверняка, Росстат пересмотрит показатели, но имеем то, что имеем.

ВВП России в 2025 году по официальным данным вырос на 1% г/г, а валовая добавленная стоимость отраслей экономики выросла на 1.1% г/г.

Имеет значение декомпозиция роста, чтобы понимать структуру экономики и драйверы роста.

Восемь отраслей экономики находятся в минусе по итогам года, обеспечивая негативный вклад на 0.6 п.п в размере всей экономики, формируя 45.2% экономики России по собственным расчетам на основе данных Росстата. 

По масштабу негативного вклада в изменение ВВП:

•  Добыча полезных ископаемых: -0.20 п.п, в рамках своего сектора снижение на 1.70% г/г;

•  Торговля оптовая и розничная: -0.12 п.п, -1.05% г/г;

•  Деятельность по операциям с недвижимым имуществом: -0.10 п.п, -0.99% г/г;

•  Деятельность профессиональная, научная и техническая: -0.06 п.п, -1.49% г/г;

•  Деятельность административная и сопутствующие дополнительные услуги: -0.05 п.п, -2.21% г/г;

•  Обеспечение электрической энергией: -0.03 п.п, -1.56% г/г;

•  Водоснабжение; водоотведение, организация сбора и утилизации отходов: -0.02 п.п, -3.68% г/г;

•  Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг: -0.01 п.п, -0.39% г/г.

Кто же обеспечил весь рост ВВП? По сути, только три отрасли: обработка, госуправление и строительство, вот подробности:

•  Обрабатывающее производство: +0.60 п.п, +3.92% г/г;

•  Государственное управление и обеспечение военной безопасности, социальное обеспечение: +0.37 п.п, +4.79% г/г;

•  Деятельность финансовая и страховая: +0.25 п.п, +3.85% г/г;

•  Строительство: +0.14 п.п, +2.7% г/г;

•  Деятельность гостиниц и предприятий общественного питания: +0.09 п.п, +8.86% г/г;

•  Сельское, лесное хозяйство: +0.09 п.п, +2.33% г/г;

•  Деятельность в области информации и связи: +0.07 п.п, +2.19% г/г;

•  Образование: +0.03 п.п, +0.98% г/г;

•  Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений: +0.03 п.п, +2.76% г/г;

•  Транспортировка и хранение: +0.02 п.п, +0.35% г/г;

•  Предоставление прочих видов услуг: +0.01 п.п. +1.47% г/г.

Какие отрасли обеспечили наибольший вклад в рост обработки?

•  Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования: +0.28 п.п, +19.3% г/г;

•  Производство прочих транспортных средств и оборудования: +0.23 п.п, +27.3% г/г;

•  Производство компьютеров, электронных и оптических изделий: +0.14 п.п, +15.2% г/г;

•  Производство лекарственных средств и материалов: +0.08 п.п, +15.4% г/г.

Как видно, три ведущие отрасли обеспечили 0.64 п.п в общем положительном эффекте на 0.60 п.п по всем отраслям, т.е. все прочие (21 отрасль) находятся интегрально в минусе с учетом производства лекарств. 

Данные по ВДС у Росстата сильно расходятся с данными по промпроизводству от того же Росстата – по ВДС в минусе 8 отраслей обработки, тогда как по промпроизводству – 18! Даже по ключевым сильное расхождение, т.к. Росстат насчитал рост нефтепереработки на 2.9% г/г, а металлургии на 1.7%, тогда как по промпроизводству падение на 0.5% и минус 2.1% соответственно.

Это показывает, что финализация данных по росту ВВП на 1% была произведена в сильной спешке, «на коленке», а фактический результат далек от объявленного. На самом деле, расхождения почти по всем секторам в сравнении с оперативными данными.

Если строительство и сельское хозяйство плюс-минус сходятся, а обработка завышена на 0.3 п.п (3.9% vs 3.6%), добыча завышена на 0.1 п.п (-1.7% vs -1.8%), электроэнергетика завышена на 0.7 п.п (-3.7% vs -4.4%), финансы вероятно завышены на 2 п.п (едва ли не вдвое). Вот так и набегают ошибки. 

Все это означает, что впереди будет множество пересмотров данных, а то, что показано – это первичная оценка, чтобы выглядело все красиво (1% роста, как в прогнозах).

Тем не менее, структурная декомпозиция все равно полезна, хотя пропорции могут быть спорными. 

Внутри обработки тянут только 3 отрасли из 24, а по экономике только три сектора (обработка, госуправление и строительство).

В январе дефицит федерального бюджета составил 1.72 трлн vs дефицита 1.47 трлн в янв.25, обновляя предыдущий рекорд на уровне 1.65 трлн в янв.23.

За 12м дефицит увеличился до 5.9 трлн после сокращение до 5.65 трлн к дек.25, а пиковый дефицит был зафиксирован около 8 трлн в мае 2023 и 7.5 трлн к окт.25.

На 2026 год в плане дефицит 3.8 трлн, т.е. 45% уже выбрали, а впереди февраль, который сезонно является слабым с ожидаемым дефицитом на 0.8-1 трлн.

Сравнивать то, что было до 2023 года не имеет никакого смысла из-за изменения паттерна распределения бюджетных средств по году (раньше концентрация была только в декабре, сейчас распределена с декабря по февраль).

В этом сценарии более репрезентативное сравнение дефицита за декабрь-январь, который составил 3.35 трлн в янв.26 vs 4.58 трлн в янв.25, 2.61 трлн в янв.24, 5.68 трлн в янв.23 и 1.73 трлн в среднем в 2021-2022 за аналогичный период времени.

Дефицит сократился, но за счет чего? Сокращение расходов до 10 трлн за декабрь-январь vs 11.28 трлн в янв.25, 8.16 трлн в янв.24, 10.1 трлн в янв.23 и 6.65 трлн в янв.22 до СВО.

При этом доходы за два месяца составили 6.7 трлн – также, как и годом ранее, 5.56 трлн в янв.24, 4.4 трлн в янв.23 и 4.94 трлн в янв.22.

Таким образом, весь эффект стабилизации дефицита на 1.25 трлн – это сокращение расходов. 

Минфин РФ начал резко сокращать расходы с окт.25, так в соответствии с пересмотренными данными, в октябре снижение на 10.2% г/г, в ноябре снижение на 11.8% г/г, в декабре сокращение на 16.4% г/г и даже в январе снизили расходы на 1.4% г/г.

За 4кв25 расходы снизились на 13.6% г/г (12.5 трлн vs 14.5 трлн) и не так сильно изменились за два года – всего +11.6% к 4кв23 и лишь +7% к 4кв22 и это по номиналу! 

С окт.25 по янв.26 расходы составили 16.6 трлн, это сокращение на 10.8% г/г по номиналу (!), за два года +21.2%, за три года +13.7%, т.е. бюджетный импульс с октября экстремально сократился. 

Так, для сравнения, за 9м25 расходы росли на 18.4% г/г и от роста на 18-20% резко перешли к сжатию на 11% г/г.

Это можно назвать экстремальной экономией Минфина, но на чем? Нет ответа, т.к. нет расшифровки расходов.

Доходы резко сократились на 11.6% г/г в январе 2026, где нефтегазовые доходы обвалились на 50.2% г/г, но выросли ненефтегазовые доходы на 4.5% г/г. Оперативной структуры доходов также нет.

Однако, есть структура доходов в 2025 году (рост всего на 0.57 трлн за год или +1.6% г/г)  и здесь есть интересные нюансы.

•  Основной вклад в стабилизацию доходов внесли доходы на внутреннюю экономику – рост на 4.1 трлн за год (+32.5% !), где НДС +1.69 трлн (+19.3% г/г), акцизы +0.39 трлн (+26.9% г/г), налог на прибыль +1.65 трлн (+72.2% г/г), НДФЛ +0.42 трлн (+125.3% г/г). 

•  Нефтегазовые доходы сократились на 2.65 трлн за год (-23.8% г/г).

•  Доходы, связанные с импортом, сократились на 0.86 трлн за год (-13.8% г/г).

•  Прочие доходы не изменились (сюда входят штрафы, пении, утильсбор, дивиденды и т.д.).

Экспоненциальный рост доходов на внутреннюю экономику может быть объясним только улучшением администрирования, т.к. рост налогов, инфляции и экономики непропорционален росту доходов.

За 4 года расходы выросли на 73.4% или +18.2 трлн. Чем финансируется рост расходов?

•  Налоги на внутреннюю экономику выросли на 8.6 трлн (+105.6% г/г), где НДС +4.94 трлн (+90.2%), акцизы +0.58 трлн (+57.9%), налоги на прибыль +2.38 трлн (+153.6%), НДФЛ +0.67 трлн (+741%).

•  Прочие доходы выросли на 3.32 трлн (+98.6%).

•  Налоги на импорт выросли на 0.67 трлн (+14.2%).

•  Нефтегазовые доходы сократились на 0.58 трлн (-6.4%).

Получается, что нефтегазовые доходы и налоги на импорт в сумме около нуля, образуя 13.9 трлн совокупных сборов в 2025 (37.3% от всех доходов) vs 13.8 трлн в 2021 году (54.5% от доходов).

Разрыв в 18.2 трлн по расходам закрылся на 11.9 трлн налогами на внутреннюю экономику и прочими сборами и поборами, а остальное ушло в дефицит.

Уникальные события произошли за последние 8 дней, а в особенности за последние 2 дня.

Обвал рынка начался с 29 января (одновременно с формирование локальных максимумов по драгметаллам), с середины дня 5 февраля и на утро 6 февраля обвал носил беспорядочный характер. 

Потери капитализации в моменте превышали $1 трлн или свыше 35% (без BTC обвал на 39%), если исключить из расчетов стейблкоины на 285 млрд.

От максимумов октября 2025 (около $4 трлн без учета стейблкоинов) обвал составил почти 57%! В моменте капитализация составляла всего 1.75 трлн по собственным расчетам на основе данных торгов.

Без учета BTC (биткоин) капитализация проломила уровни декабря 2023! С учетом BTC это уровни начала февраля 2024. 

По низкокапитализированным альтам капитализация ушла на минимумы с октября 2023, по скамкоинам – исторический минимум.

Это самая мощная крипто-зима за всю историю рынка, обгоняя крипто-зиму 2022-2023, учитывая открытый интерес и вовлеченность сообщества.

Какая «производительность» сокрушительного обвала по самым крупным токенам от максимума 29 января до минимума 6 февраля:

•  BTC – 32.8% (максимальный обвал с 19 июня 2022)

•  ETH – 42.2% (макс с 19 июня 2022)

•  SOL – 46.2% (макс с 14 ноября 2022)

•  BNB – 37.1%

•  XRP – 41.5%

•  TRX (Tron) – 9.7%

•  DOGE – 36.1%

•  TON – 27.5%

•  LINK – 39.7%

•  LTC – 35.2%

•  AVAX – 37.6%

•  SUI – 44.1%

•  ADA – 38.6%

•  DOT – 41.2%

•  ZEC – 50.6%.

Для сравнения, серебро рухнуло на 47.3% (!!!), платина на 37.1%, а палладий на 27.8%.

Серебро «подтверждает статус» самого низкопробного и помоечного скамкоина, обновляя антирекорды января 1980 ))

В основном по альтам обвал максимальный с 11 октября 2025 и с 3 февраля 2025, но разница существенная – тогда падали с высокой базы, а сейчас после 5-6 месяцев (!) непрерывного снижения – это худшая серия с 2018 года!

Несколько действительно важных наблюдений:

▪️Нет эскалации ликвидаций – это значит, что рынок очищен и опустошен от маржинальных позиций на рынке деривативов. Обычно подобные обвалы рисуют экстремум ликвидаций, но нет ничего подобного в этот раз. Пик в этом цикле был 31 января ($2.4 млрд), а 5 февраля «всего» $1.84 млрд.

По данным Coinglass и собственным расчетам объем ликвидаций длинных позиций за 9 дней составил $8.6 млрд – это максимальная интенсивность с эпичного 11 октября (более $20 млрд за 9 дней), но не сильно выше предыдущих пиков на уровне $5-5.7 млрд (22.11.2025, 05.11.2025, 26.09.2025, 27.08.2025) и $4 млрд 03.02.2025 и $4.9 млрд 05.03.2025. 

Эти показатели нужно умножать примерно в 2.5 раза, чтобы представлять весь рынок, т.к. в Coinglass выборка по ограниченному списку бирж.

▪️Объемы повышенные, но не рекордные. Да, на споте около $310 млрд vs рекорда 11 октября на уровне $417 млрд, но в целом примерно 2-2.5 раза выше в обычный рабочий день.
На рынке деривативов около $511 млрд, что лишь в 1.5 раза выше, чем типичные объемы с июля по ноябрь 2025 и намного ниже рекорда 11 октября ($744 млрд).

▪️ Нет мультипликативного эффекта в альтах. Обычно, если BTC падает на 5%, альты уходят в среднем на 10-12%, низко капитализированная альта просаживается на 15-18%, а наиболее омерзительные скамкоины улетают на 20-30% и более.

В этот раз в группе «щитков» (низкокапитализированная альта, трешкоины и скамкоины) средневзвешенное падение было на 42% (!) – это также, как эфир (ETC), а распределение было от минус 36% до минус 45% для 85% щитков. 

Это означает, что ритейл давно капитулировал из щитков, а давление на рынок преимущественно оказывали институционалы и крупные клиенты в капитализированной крипте.

▪️ Нет явной капитуляции из ETF. С 29 января по 4 февраля вывели всего $1.6 млрд из BTC – это далеко от паники, т.к с 12 по 20 ноября 2025 выводили $3.1 млрд, а с 29 октября по 7 ноября 2025 – еще $2.4 млрд. 

С момента основания ETF в BTC, чистый денежный поток составил 55.2 млрд, с начала 2026 минус 1.9 млрд. Слом рынка произошел 11 октября, с тех пор отток на 8 млрд.

С 16 июля накопленный приток равен нулю, т.е. более 7 месяцев рынок без институциональных денег.

Уже регулярная рубрика «хроник безумия» на рынке драгметаллов.

Тот уникальный исторический момент, когда в пределах 24 часов тотально уничтожили, как шортистов, так и лонгистов. 

Те рекорды, которые были на утро 30 января оказались разминкой в ясельной группе. Хардкор начался вечером 30 января.

▪️Золото: по закрытию дня обвал на 9% (четвертый результат в истории) - худший день с 28.02.1983 (-9.6%), до этого 17.03.1980 (-10.8%) и 22.01.1980 (-17.4%).

Минимум текущего дня к максимуму предыдущего дня: обвал на 16.4%, второй худший результат после 22.01.1980 (-22.4%).

▪️Серебро: по закрытию дня обвал на 26.3%, второй худший результат после 27.03.1980 (-30.8%) и сопоставимо с 17.03.1980 (-26.2%).

Минимум текущего дня к максимуму предыдущего дня: коллапс на 38.8% (!) – абсолютный рекорд, близко было только 27.03.1980 (-30.8%). 

▪️Платина – рекордные движения в истории, по палладию максимальные колебания с марта 2020. 

Палладий и платина в моменте возвращались на уровень 31 декабря 2025, серебро – почти, по крайней мере в диапазон, но на самой низкой точке все же было выше уровней конца 2025.  

Внутридневная волатильность по драгметаллам достигла абсолютного рекорда – среди всех классов активов с капитализацией более $50 млрд в момент коллапса (дефолтные активы не беру в расчет), ни по одному классу активов не было столь высокой волатильности, за исключением крипты 11 октября. 

Объем торгов – рекордные.

Хроники идиотизма вел с декабря, раз в неделю. Коллапс – это следствие эффекта базы – параболический взлет до показателей января 1980 по комплексу индикаторов. Здесь все предельно логично. 

Я единственный в мире (среди широкой аудитории) последовательно и с самого начала продвигал концепцию (не отступая ни на шаг), что за пампом стоят исключительно спекуляции, жадность и тупость, а не выдуманные «фундаментальные причины».

Мой разбор по горячим следам:

Пробой ниже 83 по серебру сломал рынок серебра на торгах 30 января. 

Первые сбои на бирже Comex начались в 21:10 МСК (цена ушла ниже 83), усиленный разрыв ликвидности начался в 21:16 (ушли ниже 80) в условиях экстремальных ценовых колебаний и продолжался еще 5 минут, за это время цена рухнула на 6% до 75. 

В этот период ликвидность полностью испарилась, произошло рекордно расширение спрэдов между заявками на покупку и продажу, объемы резко упали, стали возникать проблемы с выставлением заявок. 

•  Шортисты практически перестали участвовать в рынке примерно на уровнях 85-90, основное распределение закрытия позиций шортов было в диапазоне 95-102, на ценах ниже 85 рынок был сломан.

•  Лонгисты перестали участвовать в «пирамидинге», т.е. в усреднении позиций на уровнях около 90-92.

•  На уровне 83 произошел гамма-разворот (алгоритмы хеджирования опционов маркетмейкеров превратились в трендовых продавцов) из-за разрыва в покрытии опционов.

•  По ценам ниже 90 начал реализовывать каскад принудительных продаж по любым ценам. 

•  Биды практически полностью испарились, ликвидность стала разряженной в связи с активизацией «Kill Switch» у торговых роботов (когда волатильность превышает заложенный в алгоритм риск-параметр - Risk Threshold) и лавинообразного давления на маркетмейкеров, которые не успевали исполнять очередь маржин-коллов.

Рецидив начался в 21:35 из-за скопления нереализованных маржин-коллов и также продолжался 5 минут с обвалом почти на 6% до сессионных минимумов.

Это был характер беспорядочных принудительных продаж. 

Пул маркетмейкеров на рынке серебра (JP Morgan, Citigroup, HSBS, Wells Fargo) c 21:40 начали выставлять резервный пул ликвидности для стабилизации рынка, спустя 10 минут в рынок начали возвращаться торговые роботы, спрэды нормализовались уже с 22 часов, но глубина рынка (Book Depth) не восстановилась и до 20% от уровня 29 января. 

Цена выросла на 15% от сессионных минимумов к вечеру, но объемы были критически низкими – последний раз такая низкая активность была только 24 декабря перед рождеством. Покупателей не было, но и продавцы были все уничтожены. 

Рынок сломался пол десятого вечера и так не ожил.

ФРС оставила ставку без изменения (Миран и Уоллер голосовали за снижение на 0.25 п.п), сигнал нейтральный.

Вообще, рассматривать то, что говорит Пауэлл уже не имеет смысла после того, как он осенью 2025 сдал пост «профессионального монетариста», заменив свою роль на «политическую подстилку» Трампа, решив сыграть в лояльность, отступив от фундаментальных монетарных принципов. 

Небольшая предыстория. Практически на протяжении всего 2025 года, по крайней мере, до конца августа 2025, Пауэлл сменил амплуа отшибленного голубя, которым был всегда, дрейфуя в принципиального ястреба, отстаивающего монетарные постулаты приверженности борьбы с инфляцией, едва ли не любой ценой.

Это злило Трампа и дошло до того, что практически каждая пресс-конференция и каждое утро начиналось с выхаркивания ядерного твита о том, что «Мистер Тормоз-Пауэлл» снова все делает не так, как надо, а Трамп знает, что нужно для того, чтобы «сделать Америку снова великой», т.е. снизить ставки до нуля, врубив печатный станок.

Пауэлл, выслушивая ежедневные оскорбления от Трампа, держался до последнего, кульминацией которого стал Джексон-Хоул.

Но в августе Трамп посетил стройку ФРС (предлог на уголовного преследования Пауэлла с целью оказания давления на монетарную политику ФРС) с сопровождением Пауэлла.

Очевидно, что намеки были считаны Пауэллом предельно ясно – либо Пауэлл начинает смягчать ДКП немедленно, либо Трамп затаскает его по судам (не обязательно досрочное освобождение от председательства в ФРС, но после мая 2026 жизнь Пауэлла превратится в ад). 

Пауэлл внешне имитировать устойчивость, но на деле начал паническое снижение ставки (три раза из трех заседаний, причем остановил QT и запустил QE на 40 млрд всего через 12 дней), причем сам трижды голосовал за смягчение ДКП.

Это были самые жалкие и постыдные три пресс-конференции Пауэлла (1, 2 и 3), когда необходимо было оправдать 180 градусный разворот, не имея на это никаких веский аргументов, противореча всем тем концепциям, которые сам Пауэлл продвигал весь 2025 год.

Пауэлл проявив слабость (тогда я называл его «дерьмом собачьим» и «пластилиновой шлюхой Трампа».

С человеческой точки зрения Пауэлла можно понять, когда псих без тормозов, презирающий правила и законы, недвусмысленно обещает превратить жизнь в ад, последнее, что хочется – идти против психа. На старости отойти от научных лекций и изучения макроэкономики (Пауэлл академический червь, а не политик и не бизнесмен) в сторону затяжных судебных тяжб без явных перспектив – такое себе увлечение.

С профессиональной точки зрения оправдания Пауэллу нет, учитывая масштаб и историческую значимость его должности – необходимо было идти до конца и дожимать ситуацию до предела.

Пауэлл сдался и полностью капитулировав, ожидая, что лояльностью заслужит нисхождение и индульгенцию от Трампа, но забав, что Трамп презирает слабых, имея мстительную натуру. В итоге Пауэлл получил, как уголовное преследование, так и позор с унижениями.

По пресс-конференции нечего обсуждать.  Пауэлл был нервным и злобным, хотя держался как мог, практически не отвечал на вопросы. 

Пауэлл отказался отвечать на вопрос, останется ли он в Совете управляющих ФРС, как и отказался отвечать на вопрос о заочных политических дебатах от 11 января, где Пауэлл в видеообращении пожаловался на политическую травлю от Трампа. 

Пауэлл не стал отвечать на вопрос о тенденциях на валютном рынке (падение доллара до минимума за 4 года), сбросив ответственность на Минфина США и вновь отказался отвечать, когда его попросили дать уточнении о движении денежных потоков, грозно заявив «Мы занимаемся монетарной политикой и некоторыми другими вещами, но мы не комментируем доллар. Извините».

В остальном типичное блеяние: мы принимаем решения от заседания к заседанию, все зависит от данных, экономика растет и в хорошей форме (позволяет быть терпеливыми с ДКП), рынок труда стабилизируется, инфляция все еще высока.

Сигнал, что можно не торопиться, но похожие сигналы были и ранее, получив паническое снижение. Все зависит от паяльника в одно место.

Я потратил очень много времени на исследование феномена Трампа, лично отсмотрев свыше сотни его выступлений для считывания скорости реакции, мимики, жестов, вербальных и невербальных паттернов коммуникаций, особенностей взаимодействия с публикой. У меня есть ответы.

•  Трамп искренен и стабилен в своих заявлениях. Вне зависимости от интервьюера (пресс пул Белого дома, журналисты крупных изданий в личных беседах, вопросы из зала) и формата (митинги, обращения к нации, совместные пресс конференции с лидерами других стран, пресс выходы, выступления на торжественных или официальных мероприятиях, заседания кабинета министров Белого дома и т.д) Трамп всегда стабильно безрассуден с идентичным паттерном поведения и риторикой, лишь иногда выкручивая градус идиотизма на максимум (тот же Давос), но обычно всегда одно и тоже.

•  Нет скрытых смыслов в риторике Трампа – его заявления можно считывать по принципу «как есть».  Для сложных речевых конструкций и многовекторных манипуляций нужен интеллект. Трамп им не обременен, поэтому его высказывания правдивы, отражая его истинные намерения, убеждения или желания. Он говорит то, что думает и делает так, как говорит за редкими исключениями – в этом смысле для политика он предельно прямолинеен.

•  Трамп не способен к саморефлексии, к самоанализу, коррекции ошибок и поведения. Из этого следует, что персонаж склонен к зацикливанию на одной и той же смысловой и поведенческой спирали.

•  Трамп принципиально необучаем. Обучение требует огромной усидчивости, концентрации внимания, погружения, силы воли и мотивации. Трамп в молодости имел серьезные проблемы с обучением (полное отсутствие базовых фундаментальных знаний), к старости эта проблема серьезно усугублена на фоне букета психо-расстройств.  Трамп агрессивно презирает экспертность.

•  Трамп не признает ошибок (нет гибкости) и это всегда приведет к проблемам рано или поздно, учитывая отсутствие интеллекта, саморефлексии и тяжелые когнитивные расстройства. 

•  Трамп отступает тогда, когда видит угрозу своему образу и мере его «крутизны». Его не интересуют последствия его действий и не интересуют проблемы США. Все, что интересует Трампа – это сам Дональд Трамп и то, насколько круто он выглядит в телеэфире и на первых полосах СМИ.

  Если некоторые действия предполагают неопределенность, пролонгированность операций, сложное сочленение факторов или рисков для эго Трампа, с высокой вероятностью Трамп отступит, т.к. критическая болевая точка Трампа – выглядеть недостаточно круто, не быть победителем, даже если «победы» - мифологизированы и выдуманы, как те самые «8 войн, которые Трамп завершил» и прочие псевдо экономические «успехи».

•  Мера давления Трампа ограничена готовностью сопротивления со стороны оппонента. Трамп неминуемо сожрет жертву, если жертва позволит себя сожрать, но гарантированно отступит, если «жертва» будет сопротивляться. Трамп бьет и унижает слабых, но боится и уважает сильных.

•  Кредо Трампа по жизни от начала бизнес пути до перехода в политику – беспредел, демонстративное пренебрежение законами с правом сильного. 

•  Инструментами достижения цели является: политическое жульничество и финансовое мошенничество, жесткие и агрессивные выпады в сторону оппонентов (тот самый принцип эскалации ситуации до предела с абсурдными угрозами), блеф, провокации и откровенное вранье. 

•  Сильная сторона Трампа – умение эпатировать и зажигать аудиторию, что достигается за счет актерского мастерства, развитых ораторских способностей и агрессивного троллинга (угрозы, оскорбления и унижения в сторону оппонентов) вперемешку с примитивными лозунгами и концентрированным враньем. 

•  Трамп самодостаточен в том смысле, что за ним никто не стоит и не управляет в отличие от Байдена. 

•  Трамп воспринимает людей не как партнеров или личностей, а как активы или пассивы в моменте. У Трампа нет друзей, у Трампа есть только инструменты для достижения самовозвеличивания. 

•  У Трампа нет прошлого (он его переписывает) и нет будущего (он его не планирует). Он живет в вечном «сейчас»

Забавно наблюдать за потугами инвестиционного сообщества выдумать очередные абсурдные объяснения историческому пампу.

Стоит обратить внимание на серебро с наибольшей концентрацией медиа-покрытия.

Какого бреда только не намешали (если все так сказочно логично, попробуйте придумать причины для пампа платины, палладия и золота):

•  Геополитические риски;

•  Подрыв доверия к фиату, к монетарной политике ФРС и другим ведущим ЦБ;

•  Реализация инфляционных рисков и всеобъемлющего обесценения базовых валют;

•  Кризис ликвидности на крупнейших биржах металла (LBMA и COMEX);

•  Якобы полное истощение запасов на биржах металла;

•  Проблемы с крупнейшими маркетмейкерами, типа JPMorgan;

•  Невероятный спрос на солнечные панели и ИИ чипы, также военная промышленность, 5G-оборудование, электромобили и т.д;

•  Хронический дефицит предложение и внезапное истощение рудников в Мексике и Перу;

•  Невероятный спрос на физический металл, в том числе спрос на ETF;

•  Нормализация соотношения золота к серебру;

•  Исторически запредельные ставки лизинга в Лондоне, достигающих свыше 8-10% годовых;

•  Волна маржин-коллов и импульсные покупки;

•  Экспортный контроль Китая с 1 января 2026.

▪️Гамма-сквизы (принудительные покупки фьючерсов, покрывая продажи опционов «Call»), шорт-сквизы, импульсные покупки, проблемы у маркетмейкеров, как и запредельные ставки лизинга – следствие, а не причина роста (не нужно путать причинно-следственную связь). 

Утроение крайне консервативного актива за 8 месяцев, который ранее двигался в лучшем случае на десятки процентов – естественным образом вызывает деформацию на рынке. 

▪️Геополитика, инфляционные риски, подрыв доверия к финансовой системе – сразу в мусор. Когда действительно инфляционные риски разрывало (2021-2022), серебро имело среднюю цену 23.5 за унцию, не демонстрируя никакой реакции ни на исторический памп балансов ЦБ (+12.5 трлн за два года), ни на геополитику или инфляцию.

Что касается подрыва доверия к финсистеме, если бы эти риски были актуальны, не могло быть рекордное в истории размещение трежерис на $1.7 трлн в 2П25 по исторически низким спрэдам среднего и дальнего участка кривой доходности относительно денежного рынка при стабильной структуре спроса. Полностью взаимоисключающие процессы.

▪️Кризис ликвидности и истощение запасов на крупнейших биржах – это фейк, выдуманный медиа-манипуляторами, подхваченный идиотами. 

По факту максимум запасов на лондонской бирже металлов был в середине 2021 на уровне 1176 млн унций, далее действительно упал до 712 млн в мар.25, но с апреля запасы выросли на 26% до 894 млн унций (самый быстрый рост запасов в современной истории). 

Запасы на СOMEX в полном порядке – вблизи максимума за многие годы, составляя 438 млн унций, из которых 124 млн – готовы к поставке и еще 314 млн потенциально готово к поставке.

Текущие запасы – 1.5 года производства и примерно 8-10 лет покрытия дефицита на рынке, не считая запасов у производителей и частных лиц.

▪️Рост спроса – фейк. С 2023 совокупный спрос с учетом ювелирки не меняется: в 2023 – 943 млн, в 2024 – 969 млн, в 2025 – 944 млн унций.

▪️Проблемы с предложением – фейк. С 2023 года предложение немного выросло: в 2023 – 998 млн, 2024 – 1015 млн, в 2025 – 1031 млн унций. 

▪️Аномальный спрос ETF, слитков и инвестмонет – фейк. В 2023 – 206.7 млн, 2024 – 252.5 млн, в 2025 – 275-280 млн унций, однако это значительно ниже, чем в 2020 – 540 млн, 2021 – 349.2 млн и на уровне 2019 и 2022, но в 2019 цены были 16.2, а в 2022 – 21.8 и это на фоне инфляционного шторма. 

▪️Рост вовлеченности в производные – фейк. Открытый интерес на Comex практически не меняется, но объемы выросли в разы.

▪️Что касается Китая. Это второй поставщик металла на рынок после Гонконга, но лицензии на экспорт – это не эмбарго, а политический рычаг на переговорах с США. Поставки серебра продолжатся также, как и шли ранее, но с бюрократией и схематозом.

Так какая основная причина пампа? ИИ-дебилы, тупизм и ИИ-галлюцинации. Памп на драгметаллах неразрывно связан с пампом на мировых рынках.

Более двух лет не делал обзор балансов мировых ЦБ, закрываю пробел.

От максимумов в фев.22 (именно тогда дали по тормозам и начали откачивать ликвидность) балансы ведущих ЦБ мира (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, ЦБ Канады, ЦБ Австралии и ШНБ) сократился почти на 8 трлн (!!!) долларов по собственным расчетам на основе балансов мировых ЦБ.

По рыночному курсу в фев.22 совокупные активы G7 составил 28.7 трлн, а в конце дек.25 снизились до 20.8 трлн! Это самое сильное сокращение за всю историю.

Если за точку отсчета принять фев.22, в структуре сокращения совокупного баланса на 7.85 трлн долл вклад в снижение активов внесли все без исключения ЦБ, а среди лидеров:

ЕЦБ – $2.57 трлн, ФРС – $2.34 трлн, Банк Японии – $2.02 трлн, Банк Англии – $0.45 трлн, ЦБ Австралии и ЦБ Канады – $0.22 трлн каждый, а ШНБ – практически без изменения.

Актуальная структура активов мировых ЦБ (на дек.25):

ФРС – $6.64 трлн, ЕЦБ – $7.26 трлн, Банк Японии – $4.32 трлн, Банк Англии – $1.06 трлн, ШНБ – $1.11 трлн, ЦБ Австралии – $0.24 трлн, ЦБ Канады – $0.17 трлн.

ЦБ Канады и ЦБ Австралии можно не учитывать, они сейчас слишком незначительные, у ШНБ и Банка Англии плюс-минус по 1 трлн, а все определяет великая тройка (ФРС, ЕЦБ и Банк Японии).

Основное сокращение балансов произошло к концу 2024, за последний год без существенного изменения. 

Для понимания масштабов, как это было? В авг.08 начали с $4.5 трлн совокупных активов по всем ЦБ, в острую фазу кризиса 2008-2009 совокупный эффект от мировых ЦБ составил $2.5 трлн (в середине 2010 баланс составил $7 трлн), к сен.12 уже $10 трлн и до начала 2015 «топтались» на $11 трлн, далее мощный рывок к весне 2017 до $15 трлн, а к началу 2020 совокупный баланс составил $16.3-16.5 трлн. 

Агрегированное монетарное бешенство 2020-2021 привело к наращиванию баланса почти на $12.5 трлн (я неоднократно озвучивал эту цифру) до $28.8 трлн.

Таким образом, от авг.08 до фев.20 нарастили баланс на $12 трлн и еще столько же выдали в следующие два года, т.е. баланс вырос в 6.4 раза от базы августа 2008 и сократился почти на 28% или в моменте около 8 трлн или 2/3 от монетарного пампа 2020-2021.

До ковидного бешенства среднегодовой прирост активов по G7 составлял немногим больше $1 трлн, когда один ЦБ замещал другого или действовали все вместе, с 2020 года темпы сократились до $0.75 трлн (учитывает сокращение на 8 трлн, как компенсация пампа на 12.5 трлн).

Это я привел данные с учетом рыночного курса доллара (учитывает эффекты укрепления и ослабления доллара, а когда DXY падает, балансы недолларовых ЦБ растут).

При фиксированном курсе доллара (учитывает реальные монетарные импульсы) сокращение балансов составило $7 трлн от максимума в апр.22, тогда как пост ковидное бешенство привело к накоплению активов на $12.6 трлн, т.е. балансы нормализовали не на 2/3, а на 56%, а докризисный уровень составлял 4.1 трлн в авг.08.

При оценке в национальной валюте серьезные движения:

•  ФРС сократила баланс на 2.34 трлн или на 26.1% от максимумов, 

•  ЕЦБ сжал баланс на 2.5 трлн евро или на 30.2% от максимумов,

•  Банк Японии сократил активы на 52.8 трлн иен или 11.4%

•  Банк Англии сократил активы на 328 млрд фунтов или 29.7%

•  ШНБ сократил активы на 157 млрд шв.франков или 15.8%

•  ЦБ Австралии резко сжал баланс на 263 млрд австралийских долл или 41%

•  ЦБ Канады рекордно сократил баланс на 243 млрд кан.долл или 56.1%.

Все без исключения мировые ЦБ в фазе исторического сокращения активов, даже Банк Японии.

В начале 2026 ФРС имеет баланс на уровне апр.20, ЕЦБ – июн.20, Банк Японии – июл.20, Банк Англии – май.20, ШНБ – апр.20, ЦБ Австралии – фев.21, ЦБ Канады – апр.20.

Таким образом, все ведущие ЦБ сократили баланс в среднем до значений середины 2020 или почти 6-летней давности. 

Если предположить, что ФРС не остановится с QE и вдолбит в систему 0.5 трлн за год (к началу 2027), это расширит баланс до 7.1 трлн или уровень сен.24.

При фиксированном курсе доллара, балансы продолжают сокращаться непрерывно с апр.23 (ни одного месяца паузы), за последние 12м изъяли из системы $1.22 трлн.

Что происходит с глобальной ликвидностью?

Наиболее омерзительным фейком, встречающимся в респектабельных мировых бизнес СМИ, является гипотеза, что адский памп на мировых рынках, в частности, связан с расширением глобальной ликвидности, выражаемой через совокупный агрегат М2 по ведущим валютным зонам.

Это передергивание и манипуляция данными. Все не так, как говорят. Нет никакого расширения ликвидности.

Во-первых, мировые ЦБ откачали $8 трлн от максимумов весны 2022 по рыночному курсу и около $7 трлн исключая валютный фактор (фиксированный курс), это самое мощное изъятие ликвидности в мировой истории, а процентные ставки все еще являются чрезвычайно высокими по меркам 2009-2021.

Во-вторых, темпы роста глобальной денежной массы остаются крайне низкими по историческим меркам.

По рыночной оценке глобальная денежная масса среди развитых стран составляет $58.9 трлн, где США – $22.3 трлн, Еврозона – $18.5 трлн, Япония – $8.3 трлн, Великобритания – $4.3 трлн, Австралия – $2.2 трлн, Канада – $2 трлн, Швейцария – $1.4 трлн по собственным расчетам на основе макроданных из нацисточников.

Чтобы понимать, насколько ничтожны темпы роста, следует отметить, что в начале 2022 денежная масса среди развитых стран составляла $57.2 трлн, т.е. всего $1.7 трлн или 3% почти за 4 года! Это просто смешно.

От начала пампа мировых рынков в начале 2023, денежная масса выросла всего на $3 трлн, но и это незначительный рост в ретроспективе. 

Правильнее было бы исключить валютный фактор для оценки трендов:

•  В 2003-2007 среднегодовой темп роста глобальной М2 составлял 5.9% с исключением валютного фактора;

•  В 2011-2019 среднегодовые темпы составляли 4.7%;

•  В 2017-2019 среднегодовые темпы – 4.4%.

При этом с 2009 по 2019 года наблюдался широкий диапазон годовых темпов от 3 до 5.7% с концентрацией около 4.4-5%.

 2020-2021 был краткосрочный, но крайне фееричный эпизод фискального и монетарного бешенства, когда балансы мировых ЦБ раскачали более, чем на $12 трлн, что естественным образом частично привело к перетоку ликвидности в денежный агрегат М2 в основном через бюджетные расходы и льготные кредиты под госгарантии. 

Прирост М2 по ведущим развитым странам составил $13.1 трлн от начала 2020 до максимальных показателей 2022 и почти $15 трлн, если оценивать по фиксированному курсу. 

В 2020-2021 среднегодовой темп роста М2 составил 12.2%, а совокупный прирост – 25.9%, это втрое выше долгосрочных темпов роста. За два года сделали то, что ранее оформляли, по крайней мере, за 5 лет.

С 2022 началась нормализация М2. Период сжатия продолжался с окт.22 по окт.23 с накопленным сокращением на рекордные в истории 2.6% по номиналу – такого сокращения не было даже в кризис 2008-2009.

В итоге, почти за 4 года (2022-2025) среднегодовые темпы роста М2 сократились 1.8% (в 2.5 раза ниже нормы), с начала 2023 темпы – 1.9%, с начала 2024 – 3.4%, а за последний год – 3.8%, но темпы М2 перестали увеличиваться с мар.25 и стабилизируются в диапазоне 3.6-4% годовых, что в 1.2 раза ниже долгосрочных темпов.

Таким образом, никаких выдающихся темпов роста М2 не наблюдается – динамика в 1.2-1.3 раза ниже нормы последний год, в 1.4 раза ниже нормы за последние 2 года и в 2.5 раза ниже нормы с 2022.

Если считать с начала 2020, охватывая двухлетний период 2020-2021 в условиях фискального экстремизма и монетарного бешенства, среднегодовые темпы роста составляют 5.2%, что на 0.5 п.п выше долгосрочной средней в 2011-2019 (4.7%), т.е. происходит нормализация к исторической средней, но не до конца.

Если считать момент кризиса 2009, за 17 лет среднегодовые темпы составляют 4.8% (это по номиналу).

Поэтому, рассказы про невообразимое расширение ликвидности последние три года, – являются фейком, искажающим реальную картину мира.

Мы вступаем в новый временной цикл в условиях глобальной турбулентности и высокой неопределенности. Но именно энтропия внешней среды заставляет нас искать точки опоры внутри себя, кристаллизовать цели и совершенствовать методы их достижения.

В предстоящем году я желаю вам не просто удачи, которая является величиной случайной, а системного роста. Пусть каждый вызов конвертируется в компетенции, а каждое препятствие – в ценный эмпирический опыт.

Будущее не предопределено – это динамическая система, которую мы строим своими решениями сегодня. Ставьте амбициозные цели, выходите за пределы привычных алгоритмов и не бойтесь структурных изменений в своей жизни.

Стабильность – это не отсутствие штормов (хаос и нестабильности теперь надолго, если не навсегда), а умение управлять кораблем в любую погоду. Пусть наступивший год станет для вас периодом стратегических прорывов и масштабирования личности.

Желаю вам смелости в принятии решений и стойкости в их реализации. Постройте этот год так, чтобы в конце вы осознавали: усилия были приложены максимально эффективно, вне зависимости от внешних факторов. Помните: зона комфорта – это место, где останавливается развитие. Идите вперед, даже когда горизонт скрыт туманом.

Пусть новый год принесет не только внешние атрибуты успеха, но и внутреннее ощущение правильности выбранного пути.

Берегите себя и своих близких, цените каждое мгновение и используйте любую возможность!

Всем спасибо! С новым годом!

Золото, серебро и платина – исторический максимум, палладий – максимум с декабря 2022.

Рекорды по недельным результатам: 

•  Серебро – 18.1%, лучший результат с февраля 1998;

•  Платина – 23.6%, лучший результат с января 1980.

За торговый день: 

•  Серебро – лучший результат с сентября 2008;

•  Платина и палладий – лучший результат с марта 2020.

Для серебра и платины вчера был установлен рекорд - максимальная производительность за всю историю в условиях обновления максимума.

По среднемесячному значению текущая цена по серебру отклоняется на 24.3% - сопоставимо было только в августе 2020 и декабре 1997, но тогда было далеко до максимум. 

Скорость разбега по 22, 60 и 100 дневным скользящим средним сейчас максимальная за всю историю для серебра и платины. Сопоставимо было только один раз – в 1979, но объемы были на несколько порядков меньше. 

Результаты с начала года: 

•  Золото – 70.6%, третий лучший результат в истории после 1979 (138.1%), 1973 (71.7%);

•  Серебро – 168.7%, второй лучший результат в истории после 1979 (369%);

•  Платина – 165%, лучший результат в истории (предыдущий рекорд в 1970 – 98.2%);

•  Палладий – 111.2%, четвертый лучший результат в истории после 1979 (157%), 2000 (116.8%), 2009 (113.2%).

Речь идет о сильнейшем движении за всю историю существования рынка.

Очень забавляет читать, так называемых «аналитиков» и «экспертов», которые рассуждают о том, что причиной рекордных движений на рынке драгметаллов стали: ожидания роста инфляции, ожидания смягчения ДКП от ФРС, падение доллара, подрыв доверия к доллару, высокие госдолги и скорость роста госдолгов, геополитическая премия, попытка экспроприации российских резервов, инвестиционный спрос и рекордные покупки ЦБ, внезапно образовавшиеся дефицит предложения (вот в середине 2025 дефицита не было, а тут так взял и появился).

Этот поток шизо-аналитики (как в одном мозгу может уместиться ожидания резкого роста инфляции и смягчения ДКП?) даже разбирать не собираюсь, к реальным причинам все это не имеет никакого отношения. Пусть аналитика для тупых останется для специфичной аудитории. 

Отмечу лишь то, что единственный и самый достоверный индикатор доверия к доллару и финансовой системе, это:

•  Способность рефинансирования существующего госдолга и размещение нового в рамках потребности бюджета.

•  Условия размещения (Bid to cover, структура спроса в виде доли первичных дилеров, нерезидентов и т.д., параметров много).

•  Цена и кривая доходности (имеет значение спрэд между средним и дальним участком кривой доходности к денежному рынку).

Сейчас 10-летние трежерис отгружают со спрэдом 0.38 п.п к денежному рынку (исторически низкий спрэд), а размещения являются рекордными. Это все, что следует знать по «подрыв доверия к доллару, госдолгу и про ожидания инфляции».

При реальном подрыве доверия, - триллионных размещений быть не может, структура спрос искажается в сторону первичных дилеров и ФРС (монетизация госдолга), а средний и дальний участок кривой доходности улетает выше 2-4 п.п (сильно выше 5% доходности).

Так в чем причина роста драгметаллов?

Деградация финансовой элиты (раньше у них хватало компетенций сдерживать рост и сентимент вокруг драгметаллов), плюс оглушительная тупость инвестсообщества в запредельном уровне вздрюченности, помноженная на несколько слоев маржинколлов (шортсквиз). 

Это самая емкая, концентрированная и цельная причина пампа на рынке драгметаллов, которая только может быть. Это можно расписать на несколько академических лонгридов, но мне просто лень по столь банальным инфоповодам. 

Те, кто пампят драгметаллы ровно год назад в этом же время пампили скамкоины в крипте, а в этом году ИИ-шные компании. Им все равно, что «драть» на рынке: dogeusdt или silver.

Когнитивная глубина памперов настолько «высока» (типичное Reddit сообщество), что едва ли могут запомнить тикеры. Не нужно здесь ничего усложнять, приписывая способности предвидения слома архитектуры финсистемы – они даже таких слов не знают.

Все намного проще: тупость, жадность, ошаление.

Многие ожидают однозначной ставки в конце 2026, но этот сценарий с очень низкой вероятностью.

Почему принципиально неверно сравнивать макроэкономические модели и профили до 2022 с текущей реальностью? 

▪️Экономика и финансовая система России до 2022 была относительно открытой – внешнеэкономическая деятельность шла с ограничениями (2014-2021), но в целом трансграничная циркуляция товаров, услуг и капитала шла беспрепятственно в сравнении с текущими реалиями. Не так, как до 2014, но приемлемо.

С 2014 года в основном отсеклись портфельные инвестиции западных инвестфондов и снизился интерес долгосрочных прямых инвестиций компаний из ныне недружественных стран (снизились инвестиции, но не прекратились).

Были фрагментарные ограничения на краткосрочное фондирование, но системных сбоев не было. 

Российские контрагенты могли практически беспрепятственно выводить активы из российского контура финансовой системы и при необходимости вводить обратно. Ограничения касались преимущественно инвестиционных операций иностранных контрагентов.

С 2022 начался «глушняк». Тотальный и всеобъемлющий запрет на двусторонние денежные потоки иностранных контрагентов из недружественных стран, до 2022 формировали свыше 98% всех (вне офшоров) потоков по портфельным, прямым и прочим инвестициям в России.

Изъятие российских активов из внешнего контура (особенно государственных и корпоративных) стало практически невозможным, а вывод капитала из РФ сильно ограничен двусторонним валютным контролем (в основном с внешней стороны).

За 4 года не удалось выстроить трансграничной коммуникации с нейтральными странами (из РФ во вне – да, но инициатива иностранных агентов по инвестициям в Россию – практически ничего).

Внешний контур закупорен чуть менее, чем полностью, т.е. платежный баланс «сломан», особенно по финансовой части.

Изоляция от внешнеэкономической деятельности блокирует внешние инвестиции в России, ограничивает экспорт и импорт товаров и услуг, нарушая экспортный потенциал и мешая стравливать избыточный спрос через импорт.

▪️К этому добавляется полная изоляция России от международной науки и прогресса. Сейчас около 80% всех инноваций и технологий во всех науках и областях концентрируется в странах коллективного Запада (теперь недоступны), а остальное практически все в Китае (изначально закрыт ко всем – принимает из вне, но практически ничего не выпускает наружу из технологий).

Мировая история не знает ни одного примера развития науки и технологии на конкурентном международном уровне без международной кооперации и интеграции (примеры СССР и Китая не совсем релевантны из-за особой специфики).

▪️Ресурсные ограничения на всех уровнях (товарно-материальная база, оборудование, кадры) перманентно обостряют конкуренцию за ресурсы между бизнесом и государством, что само по себе имеет инфляционную сущность. 

Любой инвестиционный цикл «спотыкается» об необходимость консолидации ресурсов: где взять оборудование, кто будет строить, кто будет обслуживать, кто будет работать на производственных мощностях? Тот самый кадровый голод. 

В открытой экономике это решается через импорт оборудования, компонентов, технологий и кадров, либо задействование свободного буфера рабочей силы (индустриализация СССР шла на траектории перехода миллионов крестьян и безработных из сел в статус рабочих в городах, плюс к этому советская индустриализация была поддержана США и Великобританией с 1928 по 1937 и Германией до 1933 активно и вплоть до 1939 и после 1945 через оборудование, технологии и инженерные компетенции). 

Сейчас кооперация только с Китаем, но управляемая со стороны Китая (дозировано и в интересах Китая).

Квалифицированные кадры в Россию не едут, скорее обратный процесс, а для воспитания нового поколения квалифицированных кадров необходимы десятилетия инвестиций в образовательную среду и науку (пример Китая). Пока этого нет.

▪️Плюс ранее неоднократно описанный фактор военного кейнсианства – экстремальное смещение государственных расходов в оборонный сектор, имеющее инфляционный профиль.

Рынок и общество традиционно пытается проецировать слишком оптимистичные ожидания по ключевой ставке на 2026.

Нет никаких реалистичных предпосылок для существенного снижения ставки.

•  Инфляция за 3м составляет 5.2% SAAR, а за 6м – 5.5%, тогда как базовая инфляция 4.4% и 4.2% соответственно, т.е. почти у цели, т.е. отклонение от цели за счет топлива в основном.

•  Сейчас аномально высокие реальные ставки: на 22 декабря реальная ставка по 6м инфляционному импульсу составляет 10.5%.

•  С июля 2025 в среднем 11.8%, с начала года – 11.7%, в 2024 – 8.6%, в 2023 – 3.6%, от начала цикла ужесточения в сен.23 и выходе на пик в дек.24 – средняя реальная ставка 7.4%.

•  С 2П15 по конец 2019 средняя реальная ставка составляла 4.3% и 4.5% в период с 2017 по 2019, когда инфляция составляла в среднем 3.5% SAAR по 6м импульсу.

•  Был период повышенной жесткости с июл.16 по апр.18, когда средняя реальная ставка была 5.7%, доходя в моменте до 6.9% весной 2017.

Из этого выходит, что условно нейтральная ставка балансирует около 4.5% (когда инфляция вышла к цели и закрепилась) и 6-7% по реальной ставке в период поддержания жестких ДКУ в условиях относительной «нормальности».

Так какая реальная ставка может быть с 2026 года и далее? Моя гипотеза заключается в том, что с каждым годом реальная ставка будет только РАСТИ!

Реальная ставка 5.7% была в 2016-2018, когда экономика России была открыта к внешнему миру и не было столь выраженных дисбалансов. Однако, сейчас нет ничего, что можно было охарактеризовать, как «нормальность».

Все вышеописанные дисбалансы продолжают действовать и ухудшаются:

-  критические ограничения по внешнеэкономической деятельности, 

-  отсечение от технологичного и научного обмена с миром, 

-  запрет или серьезные ограничения по критическому импорту в основном в сегменте наукоемкого импорта, 

-  ресурсные ограничения (кадровый резерв, оборудование и т.д),

-  рекордный за 40 лет перекос расходов в пользу оборонного сектора, 

-  вдвое раздутая М2 при снижении предложения товаров и услуг относительно 2021 и т.д.) .

Учитывая, что «проект мирного плана» не сдвинулся ни на сантиметр за 2025 год, соответственно, все дисбалансы и ограничения переносятся на 2026 год и далее.

Из базового сценария: дефицит кадров будет только усиливаться, как и ресурсные ограничения, санкции ужесточаться, закупорка от внешнего мира увеличиваться (особенно в части науки и технологий), а разрыв между денежной массой и предложением товаров и услуг будет стремительно нарастать.

При начале цикла смягчения ДКП со стороны Банка России, резко усилилась кредитная активность и началось перераспределение денежной массы из срочных счетов в текущие счета. Это опасная тенденция, которая может увеличить скорость оборота денег, разгоняя инфляционный импульс.

Откуда сейчас берется инфляция? Несоответствие спроса и предложения. Доходы и зарплаты распухли в 1.7 раза с 2021, денежная масса удвоилась, тогда как предложение товаров и услуг интегрально снизилось особенно в потребительском сегменте.

Чтобы сдержать двукратный необеспеченный навес денежной массы Банк России поддерживает ставки сильно выше инфляции для связывания денежной массы на срочных счетах и актуализации сберегательной модели потребления, одновременно делая кредиты недоступными, что снижает спрос на труд и товарно-материальные ресурсы, остужая гонку зарплат и конкуренцию за ресурсы.

В открытой экономике избыток спроса и кэша мог бы абсорбироваться, либо в импорте, либо через отток капитала, но импорт ограничен санкциями и логистикой (основной канал только через Китай), а отток капитала – инфраструктурными рисками и валютным контролем с двух сторон.

Получается, что дисбалансы только усиливаются, рублевый котел распухает, а гражданское предложение сжимается, при этом любые попытки повысить предложение товаров и услуг сталкиваются с ростом инфляции.

Учитывая, что реальная ставка сейчас формируется на уровне 10%, а инфляционное давление может усилиться, пространства для смягчения ДКП не так и много (не исключаю роста ставки в 2026).

Самая большая стратегическая ошибка в ожиданиях – предполагать быструю нормализацию ДКП, т.е. переход к «мягкости» ДКУ, когда реальная ставка балансирует около 4-6%, что предполагает ключевую ставку на уровне 8-10% в условиях, если инфляция «ляжет» в диапазон 3.5-4% SAAR по 6м средней, а инфляционные ожидания закрепятся на устойчиво низком уровне.

Это некая сказочная, идеальная комбинация, которая открывает дорогу к смягчению ДКП, но НЕ в область нейтральной ставки, характерной для периода 2017-2019.

За какими индикаторами следует следить?

•  Инфляционный импульс по 3м и 6м средней SAAR, очищенный от разовых факторов.

•  Инфляционные ожидания прежде всего бизнеса, но и важны ИО населения. ИО является доминирующим индикатором для ЦБ в принятии решений по ДКП.

•  Параметры бюджета. Нет возможности оценить структуру расходов (эти данные закрыты с 2022), но из доступных данных можно следить за темпами роста расходов и дефицитом бюджета. Бюджет является одним из основных проинфляционных факторов с 2023 года, на что Банк России обратил внимание на сентябрьском заседании.

•  Темпы роста корпоративного кредитования (оказывает влияние на инвестиции и конкуренцию за ресурсы) и кредитования физлиц (в особенности потребительское, как главный провайдер инфляционного импульса).

•  Структура денежной массы. В особенности важен индикатор М1, т.к. он напрямую влияет на скорость обращения денежной массы. Чем ниже доля срочных депозитов в структуре М2 – тем выше потенциал разгона инфляции. Стабилизация инфляции с 2024 обусловлена «связыванием» денежной массы в части концентрации депозитов населения на срочных счетах (сейчас идет обратная тенденция).

•  Темпы роста реальных расходов населения, показывая меру склонности населения к сберегательной активности (чем выше расходы, тем обычно выше потенциал инфляции).

•  Темпы роста реальных доходов населения, как база под потребление. Если доходы будут замедляться, на фоне жесткой ДКП это с минимальным лагом приведет к замедлению потребительской активности.

•  Кредитный профиль банков. Ожидаю роста дефолтов и ухудшение качества кредитного портфеля в 2026. Реализация кредитного риска может несколько смягчить «клапана» в части.

•  Экономическая активность. Риски реализации рецессии могут смягчить риторику ЦБ.

•  Валютный контур. Баланс спроса и предложения валюты. Уже в начале 2026 может реализоваться масштабная девальвация. Вопрос лишь в скорости и масштабе. Это проинфляционный фактор.

В закрытой экономике или точнее в закрывающиеся от внешнего мира экономике любое смещение спроса и/или курса всегда ведет к инфляции, т.к. предложение ограничено.

Откуда возьмется спрос?

•  Бюджетный импульс, как через структуру и темп расходов, так и через дефицит бюджета;

•  Снижение сберегательности активности по комплексу причин (снижение реальной ставки, как один из главных триггеров).

Как увеличить предложение товаров и услуг?

•  Прежде всего инвестиции, но при дефиците ресурсов инвестиции провоцируют инфляцию, поэтому только медленные и равномерные инвестиции в темпах подстройки ресурсной базы.

•  Рост производительности труда (через организацию производства, но в основном через технологии, но с наукой и технологиями сейчас все скверно), здесь пространство ограничено в среднесрочной перспективе. 

•  Ослабление и/или снятие санкций, что открывает пространство для беспрепятственного импорта и иностранных инвестиций, оборудования, технологий, об которые можно абсорбировать спроса. Здесь нет никаких шансов в сложившиеся обстановке. 

Учитывая концентрацию проинфляционных факторов и фундаментальные ограничения на стороне предложения (ресурсный и кадровый дефицит; санкции, делающие внешнеэкономическую деятельность неэффективной; бюджет, смещенный в оборонный сектор; риски девальвации рубля; сильный кредитный импульс при ожиданиях смягчения ДКУ, денежная масса, удвоенная с 2021 года при снижении предложения товаров и услуг), пространство для смягчения ДКП минимально.

В этом смысле, жесткая ДКП надолго, учитывая все вышеописанные ограничения. Пространство смягчения минимально.

Вероятно, нет. 

В России с 2024 года поддерживается аномально высокая реальная процентная ставка, балансирующая около 10%, причем снижение КС с 21 до 16% было синхронизировано с замедлением инфляции, т.е. реальная ставка остается практически постоянной плюс-минус 10% - выше, чем где либо среди крупных стран и выше, чем когда либо в России (на протяжении более 12м).

Казалось бы, инфляция практически около цели, бизнес задыхается от высоких процентных расходов – может быть «спустить пар»? 

Чтобы победить инфляцию, нужно увеличить предложение товаров. Чтобы увеличить предложение, нужны инвестиции, но инвестиции задушены жесткой ДКП.

Не считая налогово-тарифной подстройки (условно разовые эффекты), какие долгосрочные ограничивающие факторы?

Гипотеза заключается в том, что в нынешней конфигурации любое снижение процентной ставки и закрепление относительно мягкой ДКП (реальная ставка около 4-5% в среднем за 6м) неизбежно приведет к ускорению инфляции и как следствие необходимости выходить на новый цикл ужесточения с гораздо более жестком амплитудой, чем в предыдущем цикле (от 21% в прошлом цикле до 23-25% в следующем цикле, далее 27-30% и так далее по нарастающей).

Другими словами, жесткая ДКП практически навсегда, по крайней мере, в нынешней конфигурации.

Так что за конфигурация?

▪️Фискальная доминанта. Государство через бюджетный импульс и расходы на ВПК вливает в экономику колоссальный объем ликвидности. Военная экономика генерирует высокие доходы (зарплаты военным, работникам ВПК), создавая мощный платежеспособный спрос, не перекрываемый ростом предложения товаров и услуг в гражданском секторе (потребительский сегмент и корпоративный).

▪️Ресурсный тупик. Мягкая ДКП в условиях дефицита кадров трансформирует кредит не в новые заводы, а исключительно в инфляцию издержек через механизм «зарплаты-цены», усиливая конкуренцию бизнеса и государства за кадры. Некому строить заводы, дороги, инфраструктуру и так далее.

Концепция инвестиционного цикла работает в условиях открытой экономики и при профиците рабочей силы, как в Азии, но не в России (рекордно низкая безработица при негативных демографических тенденциях, масштабном рекрутировании на нужды СВО и неравномерных волнах эмиграции при нестабильной иммиграции из стран бывшего СНГ).

К этому накладывается ресурсные ограничения из-за санкций (множественный запрет критического импорта) и вытеснение материально-технических и трудовых ресурсов из гражданского сектора в государственный (в основном ВПК).

▪️Технологическая изоляция: чтобы расширить предложение, нужны инвестиции в технологии. Но доступ к передовым технологиям закрыт санкциями, внутренняя наука не покрывает и 10% от необходимого замещения, а инвестиции подавлены высокой ставкой, т.е. замкнутый круг.

Совокупный спрос, накачанный бюджетными деньгами в 2023–2025 годах, превышает производственные возможности экономики. Денежная масса удвоилась, тогда как предложение в гражданском секторе по многим позициям сократилось или незначительно выросло (весь чудодейственный эффект роста ВПК практически в полной мере за счет государства). 

Снижение ставки воздействует через два базовых канала: кредитный и денежный, что приводит к активизации агрессивного паттерна кредитования, что конвертируется в потребительский спрос или инвестиционный спрос (конкуренция за ресурсы между бизнесом) и «расшивает» срочные депозиты, увеличивая скорость обращения денежной массы.

Этот навес ликвидности не может рассосаться мгновенно, производительность труда не может вырасти внезапно без технологий и науки, а внешние ограничения приводят к росту издержек и снижению эффективности (усложненная и увеличенная в цене логистика, финансовые и страховые расходы на компенсацию рисков контрагентов, увеличение цепочки посредников, риски срыва сделок и т.д). 

Банк России вынужден играть роль «контрбаланса», стерилизуя избыточную денежную массу из обращения, принудительно ограничивая кредитную активность в надежде, что эффекты самоподстройки спроса и предложения рано или поздно выровняют дисбалансы.