源聚合

Если бы работала концепция, что хорошее настроение, транслируемое с рынка акций способно разогреть потребительский спрос до невиданных масштабов, тогда текущий пузырь трансформировался бы в грандиозный потребительский бум, который … в свою очередь привел бы к невиданной инфляции из-за несоответствия спроса и предложения.

Однако, спрос ощутимо замедляется в условиях величайшего пузыря в истории человечества – либо теория не работает, либо для поддержания потребительского импульса требуется все более убойная доза рыночной наркоты / допинг.

▪️Инвестиционная позиция американских домохозяйств в акциях и фондах оценивается в 251.5% на 2кв25 относительно располагаемых доходов (сейчас почти 272%) по сравнению с пиком 255.7% а пике пузыря 2021, всего 151% в 3кв07, 168% на пике пузыря доткомов и 130% в середине 1968 года на фоне послевоенного восстановления экономики и захвата мирового лидерства.

По историческим меркам концентрация инвестиций в акциях на уровне 272% невероятно высока. В 2017-2019 было в среднем 182%, в 2010-2019 всего 154%, в 2003-2007 – 124%, а в 90-х годах незначительные 93%.

На протяжении 20 лет с середины 1973 по 1994 рынок находился в медвежьей фазе, когда концентрация активов в акциях относительно доходов была ниже 80%, а на протяжении 10 лет с 1977 по 1986 включительно лишь 39% с минимумом в 29.8%.

▪️При этом концентрация активов в денежных активах (депозиты, наличная валюта и фонды денежного рынка) составляет чуть выше 90% относительно доходов и снизилась с максимума в 102% в 1кв22, оставаясь выше исторической средней: 82% в 2017-2019, 80.2% в 2010-2019 и 72% в 2003-2007.

▪️В облигациях различных типов сосредоточено 27% от располагаемых доходов vs максимума 38-39% в 2009-2012, но не так далеко от средних показателей в 25.8% в 2017-2019, 29.9% в 2010-2019 и 26.5% в 2003-2007.

Акции практически всегда были доминирующим видом актива, за исключением кризиса 2009 и медвежьей фазы рынка с 4кв73 по 4кв92.

Однако, столь «ядерного» отклонения еще не было никогда в истории. Во всех измерениях и по всех видах оценок пузырь в акциях невиданного масштаба. 

Если оценивать долю акций и инвестфондов в структуре финансовых активов домохозяйств, сейчас свыше 43% (максимум в истории), тогда как пенсионные резервы – 25.4% (минимум за 55 лет, непрерывно снижаются с 2009 года от концентрации в 35%), непубличный частный бизнес – 11.7% (на минимуме за всю историю), кэш и депозиты – 11.1% (минимум с 2000 года), облигации – 4.4% (стабильно последние 2 года, но по нижней границе с 2000 года), страховые резервы – 2.6% (минимум за всю историю), а фонды денежного рынка – 3.7% (максимум с 1кв10 при максимальной концентрации в 5.4% в начале 2009).

Вся ликвидность ушла в акции с эпической, мега концентрацией невиданных масштабов – эта конструкция сама по себе не устойчива, т.е. при развороте тренда (произойдет неизбежно) следует ожидать десятилетия медвежьего рынка в акциях.

Есть ли к этому основания? Да, конечно – необходимость финансирования облигационного рынка.

Это самый мягкий сигнал с прошлой осени, когда ФРС начала ограниченный цикл снижения в совокупности на 1 п.п с переходом от 5.5 до 4.5%.

ФРС признает проблемы на рынке труда, акцентирует внимание на рынке труда в рамках смещения баланса рисков. Несмотря на то, что данные по инфляции стали заметно хуже, чем 1.5 месяца, в иерархии приоритетов проблема инфляции задвинута ниже занятости.

Пресс релиз ФРС от 17 сентября:

Последние показатели свидетельствуют о том, что рост экономической активности замедлился в первом полугодии. Прирост рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился, но остается низким. Инфляция повысилась и остается несколько повышенной. Неопределенность в отношении экономических перспектив остается повышенной. Комитет внимательно относится к рискам для обеих сторон своего двойного мандата и считает, что риски снижения занятости возросли.

Пресс релиз от 30 июля:

Последние показатели показывают, что рост экономической активности замедлился в первом полугодии. Уровень безработицы остается низким, а условия на рынке труда - прочными. Инфляция остается несколько повышенной.  Неопределенность в отношении экономических перспектив остается повышенной. Комитет внимательно относится к рискам для обеих сторон своего двойного мандата.

Почему это можно рассматривать, как капитуляцию?

Риски экономического роста не выросли, как и концентрация проблем на рынке труда, тогда как пространство для снижения ставки в 2025 году увеличено в соответствии с прогнозами.

Как менялись прогнозы ФРС на 2025 (в соответствии с экономическими прогнозами: мар.25, июн.25 и сен.25)?

•  ВВП: 1.7 -> 1.4 -> 1.6

•  Безработица: 4.4 -> 4.5 -> 4.5

•  Инфляция (PCE): 2.7 -> 3.0 -> 3.0 

•  Ставка на конец года: 3.9 -> 3.9 -> 3.6.

Прогноз по ВВП повышен на 0.2 п.п, оценки безработицы не изменились, несмотря на «наведенные опасения», инфляция на месте, тогда как прогноз ставки снижен на 0.3 п.п.

Предполагается снижение ставки на 0.5 п.п до конца года (0.25 п.п на каждом заседании или сразу 0.5 п.п с паузой на одном из заседании).

В голосовании по КС на заседании 17 сентября отличился Стивен Миран с голосом за снижение на 0.5 п.п, он же голосовал за ставку 2.75% в дек.25, т.е. снижение на 1.75 п.п за три месяца.

Миран – это некомпетентный мудило, придурь, вероятно даже более тупой, чем Наварро.

Экономическая концепция Мирана проста и незатейлива:

•  Тарифы – это прекрасно, все вопросы решать за счет тарифов;

•  Инфляция от тарифов не возникает, а тарифы только на пользу;

•  Слабый доллар, чтобы сделать Америку снова великой через строительство заводов;

•  ФРС полностью под контролем Трампа;

•  Неограниченно мягкая ДКП и QE, если это нужно Трампу;

•  Таргетирование инфляции – зло, пусть инфляция будет любой в рамках мудрой политики Трампа;

•  Все должны платить США за то, что США – Великие (инвестировать, покупать товары и оружие, взносить взносы в казну США), а США не должны никому.

Вот этот придурь с интеллектом подростка пробрался в логово ФРС.

Как менялись прогнозы ФРС на 2026 год?

•  ВВП: 1.8 -> 1.6 -> 1.8

•  Безработица: 4.3 -> 4.5 -> 4.4

•  Инфляция (PCE): 2.2 -> 2.4 -> 2.6 

•  Ставка на конец года: 3.4 -> 3.6 -> 3.4.

Предполагается, что ВВП ускорится на 0.2 п.п, безработица снизится на 0.1 п.п, инфляция станет выше на 0.2 п.п, а ставка снизится еще на 0.25 п.п.

Нет экономической логики в действиях ФРС. В соответствии с прогнозами ФРС, давление на рынок труда не просматривается (безработица стабильна), реализации экономических рисков нет (экономика даже ускоряется), зато инфляция ускоряется (достижение таргета отодвинуто на 2028 год!).

Нет стройного, непротиворечивого и достоверного обоснования рывка ставки вниз на 0.75 п.п за три месяца в условиях рисков разгона инфляции. Заявленные акценты в пресс-релизе не соответствуют прогнозу.

На пресс конференции Пауэлл сгладил углы и сместил мягкий сигнал на нейтральный. Об этом в следующем материале.

Есть несколько ключевых наблюдений, на которые стоит обратить внимание:

•  ЦБ даже не рассматривал снижение ставки на 2 п.п, - только 1 п.п и даже сохранение ставки.

•  Максимальный за все время акцент на бюджетной политике.

В остальном тезисы пересекались с ранее озвученными и написанными аргументами ЦБ.

В обзоре стратегического документа ЦБ «Основные направления ДКП на 2026 и далее» я выявил обостренную чувствительность к бюджетной политике «ЦБ аномально много написал про бюджетную политику.»

Пресс релиз и пресс-конференция не отходили от принципов стратегического документа.

Вот тезисы Набиуллиной на пресс-конференции в контексте бюджета:

•  Неопределённость, в том числе связанная с решениями по бюджету, сохранилась.

•  Важным фактором является спрос со стороны госсектора в нашем базовом сценарии.

•  Мы рассчитываем, что влияние госрасходов в этом году будет дезинфляционным, однако пока оно не проявилось, и если дефицит бюджета будет выше, чем заложено в нашем базовом сценарии, мы будем ограничены в своих возможностях снижать ключевую ставку.

•  На заседании в октябре многое будет зависеть от того, какие параметры бюджета в итоге будут предложены.

Далее по вопросам из зала:

•  Мы исходим из того, что по году бюджет будет дезинфляционным, но в какой мере — это будет уточнено, когда будут внесены поправки по бюджету этого года. Мы ожидаем, что конкретные характеристики правительство представит до конца сентября, и мы их включим в обновление нашего прогноза на октябрьском заседании.

•  От бюджетной политики зависит то, какой уровень ставок при этом будет. Здесь важен не столько рост расходов сам по себе, сколько дефицит бюджета.

•  Чтобы добиться тех же 4% по инфляции, должен снизиться вклад кредита, т.е. должны быть выше ставки. Банк России достигнет цели по инфляции 4%, но с более высокими ставками при условии, если будет больше дефицит, что выражается в меньших объемах кредитования частного сектора экономики. По сути, это работает как сообщающиеся сосуды: чем больше денег экономика получит со стороны бюджета, тем меньше требуется кредита со стороны частного сектора для балансировки спроса, и наоборот.

•  Наш базовый прогноз исходит из объявленных параметров бюджетной политики. При принятии решений мы оцениваем, какие риски существуют к базовому прогнозу, баланс рисков, мы поэтому специально это коммуницируем.

•  Для нас важно при принятии решений, насколько сбалансирован бюджет. При росте дефицита бюджета будет выше наша ставка.

•  Масштабные льготные программы они могут приводить не только к повышению цен, которые опережают и доходы населения, но требуют значительного объёма расходов бюджета, если все риски по росту процентных ставок берёт на себя бюджет. Правительству придётся тратить значительный объём средств на компенсации банкам, которые будут отвлекать ресурсы от различных социальных, инвестиционных направлений, приоритетных направлений.

За все время я не помню ни разу, чтобы настолько явная концентрация была на бюджетной политике. 

Повторю из обзора стратегического документа: сигнал от ЦБ предельно ясный – расширение дефицита бюджета приведет к ужесточению ДКП или замедлению смягчения.

12 сентября это было подтверждено настолько прямо и явно, насколько это возможно.

Я ожидал ход ставки на 2 п.п из-за обострения макроэкономических рисков в условиях резкого замедления инфляции и стабилизации инфляционных ожиданий, но ЦБ принял решение о шаге в 1 п.п, сделав акцент на инфляционных рисках и бюджетной политике.

По всей видимости, Банк России не видит пространства для стабилизации текущего почти 8 трлн дефицита бюджета.

При этом направление действий при расширении дефицита задано предельно однозначно: мы будем ограничены в своих возможностях снижать ключевую ставку, при росте дефицита бюджета будет выше наша ставка. От бюджетной политики зависит то, какой будет уровень ставок.

Теперь все внимание на новом проекте бюджета и текущей динамики дефицита бюджета.