Финансы

Трамп на праздничной церемонии 4 июля подписал «один большой и красивый законопроект», который увеличивает лимит по долгу на 5 трлн. 

Одно из центральных предвыборных обещаний Трампа – это борьба с дефицитом бюджета и снижение остроты проблемы с госдолгом, но борьба с дефицитом выглядит так, что дефицита станет намного больше, как и госдолга.

По моим расчетам этот лимит выберут уже в середине 2027 (с июл.25 по июн.26 могут разместить до 3 трлн, а оставшиеся 2 трлн оформят к середине 2027), т.е. до окончания срока правления Трампа этого лимита точно не хватит при условии, что до конца срока он дотянет.

Однако, в отличие от диспозиции до 2025 года, у США были нерезиденты и ФРС, как ключевые покупатели госдолга (два места из ТОП-3 среди главных покупателей), но враждебная политика Трампа к ключевым инвесторам делает эту поддержку крайне нестабильной (как бы оттока не было), а QE от ФРС, который ранее включался по первому требованию теперь «законопачен»  чуть менее, чем полностью. Ну и как они собираются размещать триллионы долларов в ближайшие месяцы? Безумцы.

Стоит отметить, что в аппаратных разборках Трамп оказался силен, это вторая крупная победа Трампа в политических разборках. 

Недавно он сломал судебную ветвь власти в США, узурпировав контроль над бешеным принтером исполнительных указов, а теперь ему удалось в назначенный им символический день 4 июля продавить законопроект с минимальными изменениями, подмяв под себя Палату представителей и Сенат.

Сам факт того, что в политическом истеблишменте тотально доминирует такой крендель и шарлатан, как Трамп говорит о том, что политическая система в США тотально прогнила, как со стороны демократов (и в первую очередь среди демократических девиантов и деградантов), так и со стороны республиканцев. 

Система мертва, по крайней мере, верхний эшелон, федеральная власть лежит на земле, нужно просто нагнуться и поднять. 

В законопроекте не оказалась скандального раздела по налогообложению иностранных инвесторов, которые Трампу покажутся недружественными, но в финальной версии минимальное количество изменений от исходной заявленной позиции.

Сам Трамп не читал законопроект (почти 900 страниц), т.к. Трамп не читает больше одной страницы, а в редких исключениях – целых две страницы. Трамп курировал лишь генеральное направление, общие принципы которого помещаются как раз на страницу, но я проанализирую в ближайшее время все 900 страниц для поиска нюансов и деталей (интерпретациям СМИ не доверяю по этому аспекту из-за ангажированности, сделаю все самостоятельно).

У Трампа было два выступления за последние два дня (церемония в Белом доме 4 июля и бахвальство в штате Айова 3 июля).

Обычно у Трампа на публичных выступлениях капитально сносит крышу от самолюбования, нарциссизма и феерической бравады, доходящей до гротескного абсурда, но в этот раз он превзошел сам себя.

Вероятно, в истории США, да и в мировой истории, не было более яркого оратора на таком уровне (точнее балабола, трештолкера), чем Трамп, но это даже забавно. 

Если отключить мозг, все выступления Трампа прекрасны – яркие, артистичные, насыщенные юмором, троллингом, оскорблениями оппонентов, гиперболами, метафорами и гротескным идиотизмом. Все, что так любит публика. 

Другими словами, чем менее интеллектуальна публика (видно по тупым физиономиям аудитории за заднем плане), тем больше заходит Трамп – ярко, насыщенно, феерично, но также глупо и бессмысленно.

Чего только стоят заявления о 15 трлн привлеченных инвестициях нерезидентов с февраля и 5.1 трлн прекрасных сделок на Ближнем Востоке, которые были подписаны несколько месяцев назад (реально нужно делить минимум в 100 раз).

Мне (Трампу) сказали: «Сэр, вы войдёте в историю как один из величайших президентов». Я говорю: «Серьёзно? Ну нет, правда что ли?» Да, сэр, лучше Вашингтона. Да, сэр, лучше честного Эйба Линкольна. Да, сэр, лучше всех. Я говорю: «Мне нравится этот парень, кто это сказал? Он сейчас на подходе к... У него скоро будет... Я его повышу в должности, у него будет очень большое повышение, конечно».

В этом весь Трамп

Продажа валюты крупнейшими экспортерами на внутреннем валютном рынке РФ резко снизились до $7.3 млрд в мае – это минимальные показатели с авг.23 ($7.2 млрд) и вдвое ниже реализации валюты в май.24 ($14.9 млрд) и даже ниже май.23 ($9.1 млрд), когда были низкие цена на энергоносители. 

Хотя ЦБ упоминает праздники, как одну из причин сокращения продажи валюты, но праздники происходят регулярно в мае, и они не помешали в мае 2024 реализовать максимальный объем валюты за год.

Снижение (в три этапа с июня по октябрь 2024) нормативов продажи валютной выручки также не являются причиной, т.к. при текущих нормативах в фев.25 реализовали $12.4 млрд, а в дек.24 – $13.2 млрд.

Основная причина – обвал экспортных доходов в первую очередь из-за снижения цен на российское сырье.

За 3м среднемесячный объем продажи валюты – $9.2 млрд (с 2023 максимум был в июн.23 – $14.1 млрд), за 6м – $10.5 млрд (максимум в авг.24 – $13.2 млрд).

В период наибольшего давления на рубль в середине 2023 среднемесячные 3м продажи были $7 млрд к авг.23 и $7.7 млрд к авг.23.

Продажи были настолько низки, а темпы девальвации рубля так высоки, что 11 октября 2023 года был подписан новый указ №771, который вновь ввел обязательную продажу валютной выручки. Изначально экспортеры должны были зачислять на счета в России 80% валютной выручки и продавать 90% от этого объема.

С 2022 года единственный стабильный канал притока валюты в Россию – это продажа валютной выручки крупнейшими экспортерами, тогда как все другие каналы заглушены (особенно внешнее фондирование в долларах, евро и портфельные инвестиции), серьезно ограничены (прямые инвестиции нейтральных стран) или представляют дискретный характер с несущественным притоком (нерегулярное фондирование в юанях с китайскими банками).

Раньше проблемы возникали при снижении продажи валюты до $7-8 млрд, но сейчас это не повлияло на тренд укрепления рубля.

Интересная статистика по валовой покупке клиентами иностранной валюты (доллар, евро и юань) на биржевом и внебиржевом рынке России.

После введения санкций на Мосбиржу (июнь 2024) во 2П24 среднемесячные покупки были в среднем 3.35 трлн руб или $35.7 млрд, с начала 2025 спрос на валюту непрерывно снижается: в среднем 2.5 трлн руб ($26.5 млрд) в месяц в 1кв25, 1.8 трлн руб ($21.6 млрд) в апреле и 1.6 трлн руб ($20 млрд) в мае.

В мае спрос оказался более, чем вдвое ниже в рублевом выражении (-44% в долларовом выражении), чем в 2П24, на 35% ниже в 1кв25 (-25% в долларовом выражении) и на 18% ниже, чем в апреле. 

Вмененные юаневые ставки оставались практически на нулевом уровне, спрос на валютный своп с Банком России отсутствовал, что свидетельствует о способности участников рынка самостоятельно покрывать потребность в юаневой ликвидности. Ежедневный лимит предоставления юаней Банком России не менялся (5 млрд юаней).

Нетто-покупки валюты за рубли физическими лицами РФ составили почти 400 млрд руб за 5м25 vs 780 млрд руб за 5м24 и 710 млрд руб за 5м23.

Достаточно низкий спрос на валюту со стороны российских контрагентов (физлица, компании и финансовый сектор) компенсировал снижение предложения валюты на 30% м/м в мае и в два раза за год.

Дополнительное предложение валюты обеспечивает ЦБ, который с 6 июня собирается реализовать около $1.9 млрд за месяц в рамках операций Минфина по бюджетному правилу и нерегулярных операций вне бюджетного правила.

--
Распределение денежных потоков россиян

Произошло достаточно существенное изменение денежных потоков в валютные активы. С начала 2022 по середину 2024 около 3.5 трлн руб было направлено в валютные депозиты иностранных банков, но с дек.24 тренд развернулся.

В апреле 2025 чистый отток из депозитов в иностранных банках составил 6.5 млрд руб, за 3м – отток 58.5 млрд руб, за 4м25 – отток 24.5 млрд руб, а за 6м – отток 10 млрд руб.

Впервые в современной истории валютные депозиты в иностранных банках перестали пользоваться спросом по сумме за последние 6 месяцев и даже идет незначительное изъятие средств. 

Пиковый вывод был в 2П22 на уровне в среднем 250 млрд руб в месяц или до 1.5 трлн за полугодие. 

Всего в 2022 в валютные депозиты в иностранных банках распределили 2039 млрд руб, в 2023 – 864 млрд руб, в 2024 – 599 млрд руб, а для сравнения в 2018-2021 (за полный 4 года) накопленный отток составил 1271 млрд руб.

Вообще, валютные активы в 2025 не пользуются спросом:

•  Наличная иностранная валюта отток 43 млрд руб за 4м25 vs оттока 95 млрд руб за 4м24 (далее в указанной последовательности в рублевом выражении);

•  Валютные депозиты в российских банках отток 49 млрд vs оттока 138 млрд;

•  Валютные депозиты в иностранных банках отток 25 млрд vs +326 млрд;

•  Долговые ценные бумаги резидентов в иностранной валюте +213 млрд vs 66 млрд;

•  Долговые ценные бумаги нерезидентов в иностранной валюте отток 43 млрд vs оттока 28 млрд;

•  Валютные акции и паи резидентов отток на 2 млрд vs +10 млрд;

•  Валютные акции и паи нерезидентов отток на 15 млрд vs +149 млрд;

•  Валютный кэш на брокерских счетах +23 млрд vs оттока на 32 млрд.

В совокупности по всем позициям за 4м25 приток на 47 млрд руб vs +411 млрд за 4м24, отток на 23 млрд за 4м23 (за счет валютных депозитов в российских банках), оттока 891 млрд за 4м22 (валютные депозиты в российских банках и иностранные акции) и +984 млрд за 4м21. 

Причем положительная динамика в 2025 обусловлена замещающими валютными облигациями российских эмитентов.

Валютные активы иностранных эмитентов за последние 12 месяцев показали отток на 116 млрд или примерно 0.8% от совокупных денежных потоков – это впервые в современной истории!

На пике распределяли 20-25% от всех сбережений населений и почти 23% было в конце 2022, но с середины 2023 интенсивность использования валютных активов иностранных эмитентов начала стремительно снижаться.

Все валютные активы (с учетом российских банков и российских эмитентов) также в минусе почти на 600 млрд или 4.1% от совокупных денежных потоков – вновь это рекордный отток в истории.

Население в 2019 и 2021 распределяло 40-44% от своих сбережений в валютные активы, после начала СВО было не больше 10% на пике, менее 4% в 2024 и вот рекордный отток (продажи валютных активов).

За последний год (с мая 2024 по апрель 2025) население распределило 14.1 трлн руб сбережений по ликвидных активам и вот, как это было:

•  13427 млрд в рублевые депозиты

•  739 млрд в облигации

•  248 млрд в валютные депозиты в иностранных банках

•  244 млрд в акции и паи резидентов (учитываются фонды денежного рынка, т.к. в акциях серьезный отток)

•  (-67 млрд) кэш на брокерском счете

•  (-102 млрд) акции и паи нерезидентов

•  (-127 млрд) рублевая наличка

•  (-352 млрд) иностранная наличка

•  (-553 млрд) валютные депозиты в российских банках.

Почти 100% сбережений населения ушло в депозиты и фонды денежного рынка и впервые в истории был отмечен отрицательный поток по валютным активам.

Это первое снижение ставки почти за три года с середины сентября 2022 и самый сильный шаг (1 п.п) с июля 2022 (1.5 п.п). Почти 7.5 месяцев ставка находилась на экстремально высоком уровне – 21%.

Из-за снижения инфляционного 3м импульса, реальная ставка в мае достигла абсолютного рекорда – свыше 14% годовых, т.е. условия значительно более жесткие, чем в конце 2024, когда реальная ставка была около 10%.

Решение ЦБ полностью совпало с моими ожиданиями (дополнение здесь).

Банк России в пресс релизе был осторожен в риторике, продолжая концепцию жесткой ДКП:

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

Что касается инфляции, ЦБ фиксирует нормализацию (в апреле инфляция 6.2% SAAR с тенденцией на дальнейшее снижение в мае), но динамика остается разнонаправленной:

Ценовая динамика неоднородна по компонентам. Эффекты жесткой денежно-кредитной политики, в том числе через укрепление рубля, особенно сильно отражаются в снижении роста цен на непродовольственные товары. В продовольственных товарах и услугах инфляционное давление пока остается высоким.

Инфляционные ожидания также разнонаправленные без формирования устойчивой дезинфляционной тенденции, особенно по населению.

Инфляционные ожидания с апреля менялись разнонаправленно. Ценовые ожидания бизнеса продолжили снижаться. Ожидания участников финансового рынка существенно не изменились. Инфляционные ожидания населения несколько выросли. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне.

ЦБ очень мягко подчеркнул охлаждение экономики, которое по факту выражается в существенном замедлении по ключевым макро-индикаторам, сделав акцент на нормализации разрыва спроса и предложения.

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные, в том числе в 2к25, свидетельствуют о постепенном замедлении роста внутреннего спроса.

Рынок труда все еще перегрет – рекордно низкая безработица, но есть тенденция нормализации спроса на рабочую силу со стороны бизнеса.

Банк России преуменьшил масштаб сжатия кредитования (1 и 2), написав лишь «кредитная активность в целом остается сдержанной», подчеркнув жесткость денежно-кредитных условий.

В пресс релизе не так много информации (нужно ждать результатов пресс конференции), но становится понятным, что ЦБ начал учитывать комплекс макроэкономических рисков, а не только акцент на инфляции, как это было в 2П24 и по всей видимости, ЦБ будет ориентироваться на реальную процентную ставку, балансируя ее около 10% до тех пор, пока дисбалансы в экономике будут сохраняться.

С точки зрения модуляции риторики, как вербальной, так и через официальные публикации (отчеты и аналитические материалы) нет ни одного намека на то, что с июня начнется цикл снижения ставки.

Интегрально риторика остается сдержанно – жесткой с небольшим смещением в сторону нейтральной и поиска пространства маневра для начала смягчения ДКП.

Никаких обещаний ЦБ не давал, оставаясь достаточно последовательным в жесткости в попытке закрепления инфляционных ожиданий.

Если делать расшифровку тональности официальных выступлений представителей ЦБ, с начала 2025 идет последовательное смягчение тональности в общем жестком треке, т.е. генеральный тренд неизменный.

Однако, практически все второе полугодие 2024 ЦБ удивлял рынок необычайной жесткостью и приверженностью в обуздании инфляции, причем настолько сильно, что рынок с октября до начала декабря пережестил самого ЦБ, формируя проекцию к росту ставки до 23-25%.

Банк России в 2П24 настойчиво внушал, что не намерен считаться с потерями и готов победить инфляцию любой ценой, невзирая на краткосрочные экономические и финансовые последствия, что было вполне внятно заявлено на октябрьском заседании. 

Однако, потом случилось легендарное декабрьское заседание, где произошел самый стремительный в истории переворот в полете с полной «контузией» трека ДКП, где, вероятно, была самая высокая неопределенность и растерянность руководства ЦБ за все время в связи с давлением определенных политические и бизнес лоббистских структур. 

Тогда рынок показал один из сильнейших в истории восстановительных импульсов, как по рынку акций, так и по облигационному рынку на ожиданиях слома концепции «победить инфляцию любой ценой» и возврата к более сбалансированной позиции «взвешивания комплекса рисков».

С 2025 года ЦБ вернулся в исходный вектор, который был сформирован в 2П24, но без ультимативной жесткости с более взвешенным подходом.

Несмотря на взвешенный подход, никакого «скорого смягчения ДКП», которое все ожидали с конца декабря - не случилось. Тональность ЦБ смягчилась, но ДКП осталась прежней.

Вспоминая декабрьское заседание (во многом поворотное), следует помнить, что руководство ЦБ учитывает совокупность факторов и рисков, в том числе политических.

Экономика России стоит на пороге рецессии, что обусловлено исчерпанием ресурсного потенциала в рамках текущей модели развития (флагманы и драйверы роста экономики 2022-2024 сходят со сцены по совокупности причин).

Дисбалансы и противоречия нарастают по мере исчерпания кадрового (трудового), технологического и ресурсного потенциала, что обостряется жесткой ДКП Банка России и неизбежным ужесточением бюджетного импульса со стороны Минфина РФ для стабилизации дефицита бюджета на фоне ограниченного экспортного потенциала, невозможности импорта технологий и критического импорта в прежних объемах из-за санкции, плюс к этому крепкий рубль, сжигающий «жирок» у экспортёров и доходы бюджета.

Экономика еще не в рецессии, но в пограничной зоне. 

На столе у ЦБ 6 июня будет максимальное сжатие кредитования за 10 лет, резкое замедление денежных индикаторов, смягчение финансовых условий на рынке, рост просрочек по кредитам, охлаждение экономики, замедление инфляции, стабилизация инфляционных ожиданий и рекордно крепкий рубль.

Каждый из факторов в отдельности создает пространство маневра для смягчения риторики, но совокупность негативных факторов на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке энергоносителей и перекреплённого рубля создает триггеры и повод к незамедлительному началу цикла смягчения уже с июня, т.к. баланс рисков смещается в сторону рецессии с рисками срыва.

В этом смысле, аргументов для смягчения у ЦБ достаточно, т.к. отсрочка чревата более резким смягчением в ближайшем будущем с более негативными последствиями. 

Это никак не противоречит концепции «поддержания жестких ДКУ продолжительный период времени», т.к. имеет значение не номинальная, а реальная процентная ставка, которая достигла рекордного уровня в истории из-за замедления инфляции по 3м импульсу.