Финансы

Рынки вновь рухнули в моменте почти на 3.5% на спровоцированных волнениях о возможной потере независимости ФРС, что гарантированно внесет хаос на финансовые рынки. Доллар обновил минимумы за 15 месяцев, а казначейские облигации вновь растут в доходности.

Обострение произошло не вчера. Практически сразу, как только прошла инаугурация (20 января) Трамп каждый раз критиковал Пауэлла в любых комментариях в контексте политики ФРС. 

В разгар тарифной паники 4 апреля Трамп заявил, что сейчас "идеальное время" для снижения ставок, усиливая давление на ФРС. 

16 апреля Пауэлл выступал на своем самом ярком за 7 лет выступлении в экономическом клубе Чикаго, назвав Трампа «сумасшедшим идиотом». 

Не стоит искать прямую цитату в выступлении, Пауэлл пренебрежительно игнорирует имя и фамилию нового президента, стараясь вообще никак не называть этого персонажа, в лучшем случае делая сноску «этот президент». 

Однако, академическая стилистика повествования Пауэлла через игру интонациями, невербальные посылы, конфигурацию акцентов выстраивает смысловую конструкцию, где достаточно однозначно читается конечная концепция (для этого необходимо иметь 15-20 летний опыт анализа выступлений ФРС). Представители ФРС никогда не говорят прямо (это еще школа Гринспена), но нужно уметь читать зашифрованные намеки. 

Пауэлл так ловко и мастерски выстроил повествование, что общий нарратив сводился к прямому перекладыванию ответственности за хаос, рост инфляции и экономические проблемы на администрацию Трампа, при это демонстративно не привел ни одного «мотивирующего аргумента» о целях такой политики, что собственно и трактуется, как «сумасшедший идиот» в рамках наделения эпитетом виновника торжества. Именно это и пытался донести Пауэлл на протяжении часа. 

Трамп достаточно примитивен, чтобы понять сложную игру слов Пауэлла, поэтому в утренних новостях прочел экстракт, где было сказано, что «экономику США ждет рецессия, рост инфляции, а повышение ставки откладывается, т.к. тарифная политика проинфляционна и увеличивает неопределенность» и уже ранним утром 17 апреля Трампа выступил с гневной тирадой в адрес главы ФРС, назвав Пауэлла "вечно опаздывающим и неправым" и заявил, что "его отставка давно назрела".

В тот же день, 17 апреля, состоялась совместная пресс-конференция Дональда Трампа и премьер-министра Италии Джорджии Мелони в Белом доме. Отвечая на вопрос журналистов о Пауэлле, президент США сделал беспрецедентно резкое заявление: " Я им недоволен. Я дал ему это знать. И, о, если я захочу, чтобы он ушел, он уйдет оттуда очень быстро, поверьте мне ".

"Он играет в политику. В Европе ставки понизили 7 раз. А наш парень хочет "поиграть в умного. Давление на Пауэлла будет расти, политическое давление, и я думаю, что он снизит ставки".

18 апреля директор Национального экономического совета Белого дома Кевин Хассетт официально подтвердил журналистам, что президент США совместно со своей командой "продолжает изучать возможность увольнения" Пауэлла.

21 апреля конфликт достиг своего пика, когда Трамп опубликовал в Truth Social новый пост с еще более резкими высказываниями в адрес главы ФРС, назвав его «Мистером Тормознутым и крупным неудачником».

Пауэлл неоднократно заявлял, что не уйдет с поста, даже если Трамп его попросит и формально рычагов давления на Пауэлла у Трампа нет, но это в логике прецедентного права и верховенства закона.

Сейчас Трамп и команда пытаются сломать все правила, поэтому я бы не стал штудировать американские законы и/или комментарии юристов в контексте возможности увольнения Пауэлла – в эпоху политического самодурства и волюнтаризма это не имеет никакого значения.

Конфигурация, которая выстраивается, делает для ФРС принципиальным удержание ставок, т.к. «Мистер Тормознутый» не на шутку сцепился с «Сумасшедшим Идиотом» и любое отступление в сторону смягчения будет воспринято, как прогиб перед Трампом.

Поэтому Пауэлл будет тянуть до последнего в направлении смягчения ДКП.

На самом заседании сюрпризов быть не должно – ставка останется на уровне 21% (инфляция и инфляционные ожидания остаются, как минимум, вдвое выше нормы), но все определит тональность сигнала. 

От умеренно-жесткого сигнала на прошлом заседании ЦБ может убрать риторику о дальнейшем ужесточении, сконцентрировав внимание на результатах существующего ужесточения.

Если все будет так, это можно интерпретировать, как нейтральный/сбалансированный сигнал перед поиском тайминга для возможного смягчения ДКП.

С высокой вероятностью, ЦБ будет крайне осторожным, чтобы не сломать хрупкую конструкцию доверия к ЦБ в рамках выстраивания текущей конфигурации ДКП и не смещать ожидания участников рынка слишком сильно в сторону смягчения, опасаясь спекулятивных маневров на рынках так, как это было после 20 декабря (особенно по кредитным и долговым рынкам).

● Кредитование нефинансового сектора не просто замедлилось, а перешло в максимальное с 2015 года сжатие, что создает пространство маневра для ЦБ с точки зрения более свободного лавирования в сторону смягчения. В любой момент ЦБ может признать тенденцию сжатия кредитования достаточной, чтобы смягчить избыточное давление жесткой ДКП на субъекты экономики.

По крайней мере, тенденции в кредитовании – это тот аргумент, которым всегда можно обосновать отход от концепции избыточно жесткой ДКП.

● Важнейшим триггером для актуализации повестки по смягчению ДКП являются инфляционные ожидания бизнеса и населения, которые в иерархии приоритета стоят выше текущей инфляции, т.к. ожидания экономических агентов во многом определяют намерения в отношении расходов и инвестиций, что влияет на инфляцию в будущем. 

● Макроэкономические тенденции в начале 2025 существенно отличаются от макроэкономических тенденций и условий в конце 2024. Сейчас замедление экономики становится сильно выраженным с рисками реализации рецессии.

Что может спровоцировать рецессию в 2025? Конвергенция негативных факторов: 

•  Усиление сжатия кредитования на фоне высоких расходов по обслуживанию рублевых обязательств, что может привести к снижению инвестиционной активности российских компаний

•  Риски реализации дефолтов/банкротств в чувствительных к процентной ставке перекредитованных компаниях со связанными негативными процессами в финансовой системе и экономике.

•  Замедление бюджетного импульса в условиях критической зависимости экономики от госрасходов – свыше 80% роста за три года прямо или косвенно связано с бюджетным фактором. Чтобы уложиться в план по расходам в следующие 9 месяцев Минфину необходимо снизить расходы на 3% г/г по номиналу, тогда как за последние полгода расходы выросли на 27.4% г/г

•  Риски усиления санкций на фоне потенциального обострения по геополитическому треку, если не удастся выйти на мирный план.

•  Ресурсные, технологические и кадровые ограничения, которые имеют тенденцию к накоплению (особенно по дефициту кадров)

•  Завершение первичной интенсивной фазы трансформации экономики 2022-2024, а на следующую фазу может не хватить ресурсов. 

•  Риски реализации глобального кризиса на фоне безрассудной экономической политики новой администрации Белого дома, что может спровоцировать падение цен на энергоресурсы и снижение физического спроса на нефть и газ.

С высокой вероятностью, ЦБ может начать снижать ставку с начала второго полугодия 2025 (допускаю уже 25 июля, тогда как на заседании 6 июня будут даны сигналы о возможном тайминге смягчения ДКП) в связи с рисками более существенного замедления экономики, но остается открытым вопрос в темпах и скорости снижения ставки. 

Спекулировать по уровню ставки в конце 2025 нет никакого смысла, т.к. слишком много непредсказуемых факторов. Есть риски, что со второй половины 2025 долговой рынок США начнет разрываться в клочья, если текущие эксперименты в экономике со стороны Белого дома продолжатся, а тогда конфигурация будет совсем иной.

Прошла неделя с самых масштабных маржин коллов за всю историю торгов в США – в период с 4 по 9 апреля (наибольшая активность) прошли рекордные объемы торгов за всю историю, а волатильность лишь дважды была сопоставима или немного выше (мар.20 и окт.08).

Уже к 9 апреля рынок восстановил (рост на 13.4% от минимумов 7 апреля) почти половину от всего масштаба падения с 19 февраля к 7 апреля (21.4%), а в сравнении с закрытием 2 апреля (до введения санкций) восстановление составило ¾. Сейчас рынок торгуется возле максимумов 9 апреля, компенсировав разгром 10 апреля. 

С точки зрения избыточной перепроданности – закрыли «дыру», техническая картина в рамках импульсного анализа не предполагает дальнейшего развития устойчивого роста капитализации в условиях медвежьего рынка, но медвежий ли рынок?

Теперь будет длительная переоценка перспектив американского рынка с точки зрения определения нового равновесия цены и ожиданий. 

Рынок в феврале был примерно на 60-70% дороже в интегральном сравнении комплекса корпоративных и макроэкономических индикаторов в соответствии со средними показателями 2010-2019, но это при тех прибылях, которые были актуальны в 2024.

Текущая экономическая политика Белого дома способствует фронтальному росту издержек бизнеса, кратно укорачивает горизонт планирования, способствует экономической неопределенности, что отражается в снижении инвестиционной активности и потребительского доверия (приводит к среднесрочному падению спроса и росту сберегательной активности, как ответ на политический и экономический хаос).

Еще не все до конца поняли, но эксперименты Трампа сделают американский бизнес менее маржинальным, чем это было в последние 3-5 лет. С другой стороны, хаотизация пространства сделают экономические перспективы в США неопределенными и неустойчивыми, что отражается в уходе от риска.

Поэтому, если говорить про американский рынок акций, долгосрочный тренд – нисходящий, а медвежий рынок только начинается. Период нормализации пузыря к исторически обоснованной оценке может продлиться два года, но не стоит ожидать рыночное шоу в начале апреля на постоянной основе – это исключение. Подобная шоковая и экстраординарная волатильность бывает раз в несколько лет в особых условиях.

Скорее более вероятно затяжное сползание, которое будет усиливаться давлением иностранных инвесторов на рынке акций в рамках переосмысления стратегии сотрудничества с США.

За последние пару месяцев США показали, что не являются ни надежным, ни предсказуемым союзником и/или финансово-экономическим партнером. От дурных бегут, иногда в режиме капитуляции, сбрасывая все, что только можно спросить по любым ценам.

Очень наивно надеяться, что с подобным хамским подходом к партнерам к США выстроится очередь иностранных инвесторов, с ажиотажем желающих финансирования прямых или портфельных инвестиций на сотни миллиардов долларов. Нет, конечно.

Слабых и зависимых США смогут прогнуть (беднейшие страны Азии, Африки или Латинской Америки), но слабые и зависимые не определяют инвестиционные тренды в долларовые активы. 

Ключевые инвесторы, такие как Китай, Европа, Канада, Япония и Корея в разной форме и стадии обостренной конфронтации с США. Здесь уже играет не экономическая целесообразность, а политические принципы и национальное самоуважение.

Важен интегральный баланс. Громко отрапортовать с трибуны о «грандиозной, невероятной и фантастической» сделке с Лаосом и Камбоджей на пару миллиардов долларов, но потерять триллионы от ключевых инвесторов. Вот эта новая реальность.

Все это на фоне расширении дефицита бюджета и исчерпания внутренних ресурсов фондирования при комплексном подрыве доверия к долларовым активам (прежде всего, гособлигации). 

Не думаю, что шоу закончилось, скорее наоборот, все только начинается.

Какое главное различие развитых стран от развивающихся? Горизонт планирование, институциональная глубина и стабильность в широком смысле, но прежде всего, стабильность с точки зрения определения «правил игры».

Стабильность определяется через институционализацию, когда один человек (не важно, тупой или наоборот, супергениальный) или группа субъектов не могут менять правила игры без выработки сложного внутриэлитного и общественного консенсуса через формализованные структуры обратных связей. 

Это формирует политическую, финансовую и экономическую стабильность, защиту от дураков/сумодуров. Правила игры определяют стратегию, а стратегия формирует длительный горизонт планирования и длинные деньги.

Доверие – это неустойчивый и динамический параметр в сфере коллективной психологии. По мере эволюции общества, по мере изменения межстрановых пропорции, макроэкономических структурных характеристик происходит смещение трансграничных и внутренних финансовых потоков и постоянный поиск надежности, исходя из конъюнктурных факторов, предпочтений и запросов общества.

Вот именно поэтому никакая резервная валюта не бывает вечной. 

Формирование сбережений в национальной валюте невозможно в той монетарной архитектуре, которая не принимается обществом. Деньги по своей сути — это социальный феномен, а накапливание сбережений имеет перед собой цель покупки стабильности в неопределенном и хаотичном будущем.

Экономические субъекты аккумулируют денежные ресурсы, исходя из предположения, что денежные ресурсы сохранят покупательную способность в будущем. Экономический смысл сбережения заключается в страховке от будущих потенциальных проблем с ликвидностью (покрытие кассовых разрывов), получение доходности и отсроченное/разнесенное во времени потребление товаров и услуг.

В случае, если экономические субъекты теряют доверие к валюте, спровоцированное политических и регуляторным хаосом, экономической и финансовой нестабильностью, ростом инфляционных ожиданий, происходит бегство из активов, номинированных в долларах в любую другую форму сбережений.

Почему происходит или может произойти бегство из долларовых активов? 

•  Ожидания, что эмитенты не смогут обслуживать свои обязательства по комплексу причин, 

•  Ожидания потери покупательной способности сбережений, как производная из усиления инфляционных ожиданий

•  Рост нестабильности и хаоса в системе, сужение горизонта планирования.

Текущее качество экономического планирования в США соответствует худшим представителям слабо развитых стран уровня африканских аборигенов, когда местный вождь – нарцисс-самодур после ночных галлюциногенных марафонов и драки с конкурирующими племенами, чтобы потешить свое эго, устраивает «мозговой штурм» с новыми невероятными инициативами в ключевых направлениях устройства местных общин. Разумеется, без планирования, без обеспечения, без оценки последствий и причинно-следственных связей. Сегодня ввел, завтра отменил, чтобы ввести вновь.

Разница в том, что африканские племена с внутренней экономикой в несколько миллионов долларов, а здесь США с десятками триллионов долларов.

В этой цитате Трампа от 8 апреля вся суть внешней и экономической политики США 

«I’m telling you, these countries are calling us up, kissing my ass. They are dying to make a deal. ‘Please, please, sir, make a deal. I’ll do anything. I’ll do anything, sir’»

Эти страны звонят нам и целуют мою задницу. Буквально умоляют: «Пожалуйста, пожалуйста, сэр, заключите сделку! Я на всё готов, всё что угодно, сэр!»

Трамп демонстрируют исключительное, гротескное пренебрежение партнерами, от которых США зависят больше, чем когда либо, а необдуманные и хаотичные действия в экономической политике сужают горизонт планирования от многих лет до следующего утра (когда Трамп выходит в Твиттер), что естественным образом приводит к уходу от риска, причем рискованным становится все – от гособлигаций США до кэша в долларах.

В отличие от африканских племен, экспозиция в американских активах достигает десятков триллионов долларов и куда хлынет эта лавина?

▪️ Первое, с чего следует начать – это тотальный (по меркам валютного рынка) обвал доллара. На торгах 10 апреля индекс доллара снизился на 1.93% и это редкое событие, последний раз подобное было 10.11.2022 (-2.11%), до этого 03.15.2015 (-2.37%) и 6 раз в 2008, т.е. всего 8 раз (!) за 25 лет (с начала 21 века). 

Обвал доллара продолжается и 11 апреля – в моменте 1% потерь, что является аномально сильным движением на валютном рынке. 

Всего с момента введения пошлин доллар потерял 4.5% в моменте – это сильнейший негативный импульс с ноября 2022 (-6.9%), до это в начале марта 2020 (-4.7%)перед стресс-тестом на рынках, но потом доллар резко вырос на 8.8% и в августе 2015 (-4.8%).

Доллар достигает минимальных отметок с июля 2023 к основным валютным парам, пробивая важный рубеж в 100 по индексу DXY.

▪️ Продолжается дестабилизация долгового рынка – доходности 10-летних бумаг снова вернулись в область 4.5% (неделю назад были 3.9%). Это еще не так критично, т.к. среднемесячный показатель был около 4.6% в начале 2025 (максимум 4.8% в середине января) и почти 5% в конце октября 2023, но здесь важен контекст условий. Хаос на рынке акций и уход от риска ранее практически всегда были в виде роста доходности трежерис (снижение доходности).

Более масштабный обвал по долгосрочным бумагам (трежерис этой категории оказывают влияние на ипотечные ставки) – здесь вновь тестируют рубеж в 5% (утром 11 апреля – 4.96%), что заметно выше 4.35% неделю назад, в среднем около 4.6% в начале 2025 и 5% в моменте в середине января 2025, а 20 летний максимум был в окт.23 (5.15%).

Усиление паники на валютных торгах и на долговом рынке могут быть, если индекс доллара уйдет в область 95-95, 10-летние трежерис закрепятся выше 5%, а 30-летние бумаги дадут свыше 5.2%. Осталось совсем немного.

▪️Рынок акций обвалился на 3.5%. После рекордного роста 9 апреля может показаться, что немного, но важны детали.

Начну с того, что обвал на 3.5% — это нетипичное событие, хотя сейчас подобные движения уже едва ли не норма. С 2010 года такое было всего 26 раз (в 2010 – 1 раз, в 2011 – 5 раз, в 2016 и 2016 по 1 разу, в 2018 – 2 раза, в 2020 – 11 раз и в 2022 – 5 раз).

Внутри дня были драматические события. От закрытия предыдущего дня к внутридневному минимуму 10 апреля снижение составило 6.26% и этот уровень всего на 0.76% выше внутри-сессионного максимума (9 апреля) до новостей по 90-дневной паузе по тарифам. Другими словами, всего за полдня закрыли практически весь рекордно-исторический памп от 9 апреля.

С 2010 было всего 6 раз, когда рынок падал на 6.26% или больше по минимуму дня к закрытию предыдущего дня, из которых 4 раза было в 2020, а за 80 лет такое было 23 раза (8 раз в 2008). Грубо говоря, событие происходит примерно 1 раз в 800 торговых сессий (исключительно редко).

Волатильность остается экстремально высокой – примерно втрое выше 5-дневного периода повышенной волатильности в марте и более, чем на порядок (!) выше, чем в феврале 2025. За день проходят норму, которую ранее выполняли за полмесяца!

Объем торгов немного снизились, но остаются чрезвычайно высокими – 591 млрд, с 3 апреля объем торгов (рекордный за всю историю) выше, чем всего недавно проходило за месяц. 

Трамп в очередной раз расширил тарифы на Китай – теперь уже 145%, эскалация безумия продолжается и конца этому не видно. 

Тот самый мастер переговоров, который не провел ни одного успешного переговора (по крайней мере, сейчас) и тот самый мастер сделок, который не заключил ни одну работающую, устойчивую и выгодную сделку (в статусе президента), зато каждый раз «переговоры идут замечательно, и мы ближе к заключению фантастической сделки, чем когда-либо». 

На рынках растет обеспокоенность, мягко говоря, что временная пауза не приведет ни к чему, кроме как к очередной эскалация торговой войны.

США при Трампе – непредсказуемость, хаос, нестабильность, ошеломляющий идиотизм и дестабилизация мирового порядка – теперь эта новая реальность, которая как зараза распространяется по всему миру.